El fondo del mercado cripto está más cerca de lo que piensas, ya que las reservas de los mineros de Bitcoin se desploman a mínimos históricos

La historia del precio de Bitcoin últimamente se ha contado como si solo tuviera un personaje principal, los ETFs.

El dinero entra, el precio sube, el dinero sale, el precio baja. Es una narrativa clara, y no está equivocada, pero está incompleta, porque Bitcoin no es solo un ticker. La red tiene su propia mecánica interna, y algunas de las mejores pistas sobre dónde estamos en el ciclo están a la vista en cadena.

Los gráficos que he estado observando se sienten un poco como tomar el pulso detrás del titular. Los mineros, los holders de largo plazo y la gran masa de wallets no reaccionan como lo hacen los ETFs, no cambian de dirección por capricho, trabajan duro, holdean, luego se rompen, luego se recuperan.

Por eso decidí revisar algunos indicadores de ciclo que me han mantenido honesto a lo largo de los años: reservas de mineros, NUPL y el porcentaje de UTXOs en ganancia.

Las reservas de mineros de Bitcoin disminuyen

Comenzaremos con los mineros, porque los mineros son donde la "economía real" de Bitcoin se encuentra con el mundo fiat. Tienen facturas que pagar, están constantemente convirtiendo electricidad en BTC, y cuando las matemáticas dejan de funcionar no pueden ser filosóficos al respecto, venden, cierran, se reestructuran, se mudan, hacen cobertura, sobreviven.

En estos datos, las reservas de mineros están cayendo a niveles que no habíamos visto desde la era temprana. Los mineros actualmente poseen aproximadamente 1.801 millones de BTC.

Las reservas de mineros de Bitcoin han disminuido constantemente desde su pico de ciclo temprano, incluso cuando la tendencia de precios es más alta a largo plazo, subrayando una reducción estructural en el suministro en poder de los mineros. (Fuente: CryptoQuant)

En los últimos 60 días, han perdido aproximadamente 6.300 BTC, poco más de 100 BTC por día en promedio. Es una fuga constante, del tipo que ves cuando el negocio está bajo presión, y la tesorería se convierte en capital de trabajo.

Las reservas de mineros de Bitcoin continúan con tendencia a la baja durante 2024-2026, incluso cuando el precio experimenta fuertes repuntes y retrocesos, destacando la presión persistente en el balance en todo el sector de minar. (Fuente: CryptoQuant)

En términos de dólares, el panorama se vuelve más dramático. Las reservas de mineros en USD rondan los $133 mil millones, una caída de poco más del 20 por ciento en aproximadamente dos meses. Parte de eso es precio, parte de eso son monedas que salen de las wallets de los mineros, y la combinación es lo que importa, porque reduce su margen de seguridad.

Si BTC está cayendo mientras las reservas se reducen, los mineros tienen menos colchón para resistir la volatilidad, y el mercado tiene una fuente más de suministro potencial si las cosas se ponen feas.

Las reservas de mineros de Bitcoin medidas en USD han caído bruscamente junto con la reciente debilidad de precios, eliminando una porción significativa del buffer del balance del sector a pesar de mantenerse elevadas según los estándares históricos. (Fuente: CryptoQuant)

Aquí es donde la narrativa del ETF choca con la narrativa en cadena. El flujo de ETF puede ser brutal, y puede abrumar todo lo demás en el corto plazo.

Mirando los datos de flujo recientes, el movimiento neto en aproximadamente los últimos 10 días de trading mostrados es de alrededor de $1.7 mil millones negativos, alrededor de $170 millones por día en promedio. Ese número importa porque es lo suficientemente grande como para dominar la demanda marginal, y es lo suficientemente rápido como para cambiar el sentimiento antes de que la mayoría de las personas siquiera registren el cambio.

Pero el problema de mirar solo los flujos es que te dice lo que está sucediendo en la superficie, no lo que se está construyendo debajo.

Gráfico de Ganancias y Pérdidas no realizadas netas

Si estoy tratando de determinar dónde estamos en el ciclo, quiero saber si el mercado está en una caída normal que puede recuperarse, o si se está acercando a un reinicio más profundo que necesita una limpieza real.

Por eso mantengo un ojo en NUPL, Ganancias y Pérdidas no realizadas netas. No es perfecto, nada lo es, pero hace un buen trabajo mostrando cuándo el mercado en su conjunto está sentado sobre ganancias, sentado sobre dolor, o sentado en algún punto intermedio.

En los últimos datos, NUPL sigue siendo positivo, alrededor de 0.215, lo que mantiene a Bitcoin en la zona verde. Ha caído fuerte en los últimos dos meses, bajando alrededor de 0.17, y esa pendiente es la parte que me atrapa, porque puedes sentir el cambio de ánimo en esa compresión.

Las Ganancias/Pérdidas no realizadas netas (NUPL) de Bitcoin permanecen positivas pero se han comprimido bruscamente, señalando una rentabilidad agregada decreciente sin una capitulación completa en pérdidas netas. (Fuente: CryptoQuant)

La línea en la arena para mí es cuando NUPL cae por debajo de cero, y especialmente si se acerca a 0.2 negativo.

NUPL cayó por última vez por debajo de cero a principios de 2023, y la última vez que estuvo por debajo de 0.2 negativo fue a finales de 2022. Ese es el territorio donde vive la verdadera capitulación, ahí es donde el argumento de "confirmación del mínimo bear" suele ser más fuerte.

No estamos ahí en este momento, y eso importa si estás tratando de marcar un mínimo hoy. No significa que no podamos estar cerca, significa que todavía no tenemos el tipo de confirmación que generalmente viene con un mínimo de ciclo clásico.

¿Cuántas operaciones están en ganancia ahora mismo?

Luego está el gráfico de UTXOs en ganancia, y este es silenciosamente fascinante porque muestra cómo el mercado ha madurado con el tiempo. En los mínimos de ciclos anteriores, casi nadie estaba en ganancia.

En 2011 el mínimo fue de alrededor del 8 por ciento, en 2015 alrededor del 15 por ciento, en 2018 alrededor del 49 por ciento. El crash de COVID en 2020 es un outlier extraño que tiendo a tratar como su propio evento.

En 2023, el mínimo fue de aproximadamente 60 por ciento. En los datos actuales, 2026 ya ha impreso un mínimo de alrededor del 58 por ciento, y la lectura más reciente es de alrededor del 71 por ciento.

Ese patrón, esos niveles de piso crecientes, cuenta una historia humana. Bitcoin tiene más convicción a largo plazo que antes, más holders con bajo costo base, más personas que han pasado por suficientes ciclos para conocer el juego, y eso cambia qué tan profundo puede llegar el dolor antes de que el mercado encuentre un comprador.

También cambia qué tan rápido puede formarse un mínimo, porque no necesitas eliminar tanta ganancia para empujar a un gran grupo hacia la incomodidad.

De ahí viene la pregunta principal, y es la pregunta en la que creo que toda esta historia debería girar.

Si los UTXOs en ganancia ya han tocado niveles que se parecen a mínimos bear anteriores, ¿estamos más cerca del mínimo de lo que la gente piensa, aunque el ciclo sea "demasiado temprano" según el guion habitual de cuatro años?

La participación de UTXOs de Bitcoin en ganancia permanece elevada cerca de máximos históricos, reflejando una base de holders estructuralmente más fuerte incluso cuando las caídas periódicas marcan momentos de estrés del mercado. (Fuente: CryptoQuant)

La prueba de estrés del mercado está ocurriendo en público

Si alguna vez has visto mineros durante una caída real, conoces la vibra. Es menos sobre gráficos, más sobre logística. A las máquinas no les importa tu tesis, a tu contrato de energía no le importa tu cronograma, los pagos de intereses no se preocupan por las narrativas.

Cuando el precio cae y la red sigue moviéndose, los mineros son el primer grupo que tiene que tomar decisiones difíciles.

Por eso las reservas de mineros alcanzando mínimos extremos, al menos en la vista a largo plazo, es psicológicamente importante. Es una señal de que los mineros ya han estado reduciendo el inventario durante un largo período, y es un recordatorio de que la industria ha madurado en algo que se comporta como un sector real con balances reales.

Si la base de reservas ya está adelgazada, y la rentabilidad sigue siendo comprimida, puedes tener momentos en los que la venta de mineros deja de ser discrecional y comienza a ser forzada.

También hay señales en los datos de minar más amplios de que el estrés es real.

Los grandes ajustes de dificultad y las caídas de hashrate tienden a aparecer cuando las economías están ajustadas, y cuando las interrupciones, el clima o los operadores marginales crean un cambio repentino en el ritmo de la red.

Acabamos de tener uno de los mayores ajustes de dificultad en la historia, ligado a caídas de hashrate e interrupciones operativas, lo que encaja con el tema más amplio de presión que se está acumulando en el sector de minar.

Por eso tengo cuidado de tratar la venta actual como puramente una historia de ETF. Los flujos de ETF son poderosos, y en este momento están apuntando en la dirección equivocada. Pero los mineros y el comportamiento de los holders en cadena son las partes que determinan si una caída sigue siendo una caída, o si se convierte en algo que deja una marca.

También creo que vale la pena poner los números en el mismo marco, porque la escala ayuda. Las reservas de mineros cayeron aproximadamente 6.300 BTC en 60 días. A niveles spot aproximados, eso es cientos de millones de dólares en monedas netas saliendo de las wallets de los mineros.

Eso suena enorme hasta que lo comparas con los regímenes de flujo de ETF, donde el mercado puede ver movimientos netos de miles de millones en un par de semanas. El flujo de ETF puede tragarse el suministro de mineros de una manera en que el retail solía luchar para hacer.

El punto más interesante es cómo interactúan estas fuerzas.

Cuando los flujos de ETF son negativos, y el precio está cayendo, los mineros se ven apretados, y las reservas de mineros van a la baja.

Eso puede crear retroalimentación, porque un precio más débil ajusta los márgenes de minar, los márgenes más ajustados aumentan las probabilidades de reducción de tesorería, y la reducción de tesorería agrega suministro a condiciones ya débiles. Eso no garantiza un crash pero aumenta la probabilidad de uno si la tendencia continúa el tiempo suficiente.

Donde NUPL y UTXOs en ganancia comienzan a discrepar, la historia se pone buena

Si todos los indicadores se alinearan perfectamente, no habría mucho que escribir. La razón completa por la que este momento importa es porque las señales están mezcladas de una manera que te obliga a pensar.

NUPL sigue siendo positivo. Eso es una restricción. Te está diciendo que el mercado no ha entrado en el tipo de dolor bajo el agua generalizado que típicamente define los mínimos bear más profundos.

Todavía puedes argumentar que estamos en un reinicio, y todavía puedes argumentar que el ciclo está intacto, pero el indicador no ha cruzado el umbral que históricamente grita "capitulación confirmada".

Los UTXOs en ganancia están contando una historia diferente, o al menos una historia de tiempo diferente. Ya hemos visto lecturas que coinciden con los niveles de mínimo de 2023. Eso es temprano, si tomas el ciclo de cuatro años literalmente.

Sugiere que el mercado ya ha anticipado mucho daño, y si suficientes holders ya están cerca del borde de "ya no me siento rico", no se necesita mucha más venta para inclinar el sentimiento hacia el agotamiento completo.

Aquí es donde creo que los periodistas a menudo pierden el elemento humano.

Un mínimo no es una sola vela. Un proceso social donde el último grupo de personas que estaban seguras de que tenían razón finalmente deja de revisar el precio es donde vive el verdadero mínimo.

Es cuando el mercado deja de preocuparse por las narrativas porque está demasiado cansado para discutir. Indicadores como UTXOs en ganancia son un proxy de esa fatiga, y el hecho de que el piso siga aumentando de ciclo a ciclo es básicamente una historia sobre un mercado que ha desarrollado tejido cicatricial.

Entonces, ¿podría estar cerca el mínimo? Sí, podría.

Pero el "podría" está haciendo mucho trabajo, y por eso mantengo el umbral NUPL en mente, porque es la diferencia entre una limpieza aguda que reinicia el tablero, y un desgaste más lento que sigue castigando la impaciencia.

Tres caminos hacia adelante, y qué confirmaría cada uno

El primer camino es el que la mayoría de la gente odiará, un rango entrecortado y frustrante donde las salidas de ETF se ralentizan, los mineros dejan de sangrar reservas al ritmo actual, y NUPL se estabiliza en algún lugar en el área de 0.15 a 0.30.

El mercado no colapsa, no despega, solo desgasta a la gente.

Este es el escenario donde el ciclo se mantiene sin darte la catarsis limpia que todos quieren.

El segundo camino es la capitulación clásica, las salidas de ETF se mantienen pesadas, el precio continúa cayendo, NUPL rompe por debajo de cero, y los mineros aceleran la distribución porque las economías lo fuerzan.

Si NUPL se acerca a 0.2 negativo, eso encajaría con el manual histórico para una confirmación bear más profunda, y probablemente vendría con el tipo de volatilidad que hace que todos juren que terminaron con Bitcoin para siempre, justo antes de que gire.

El tercer camino es la tesis del mínimo temprano, la que está implícita en que los UTXOs en ganancia toquen niveles de piso de ciclos anteriores antes de lo esperado.

En ese escenario, los ETFs cambian de salidas a una secuencia de días de Entrada, NUPL se mantiene positivo y comienza a subir nuevamente, y las reservas de mineros dejan de agotarse. Eso diría que el mercado tomó su dolor rápido, y encontró compradores antes del reinicio psicológico completo.

La tensión entre estos caminos es donde necesitamos enfocarnos. Las personas están tratando de explicar el precio en tiempo real con una métrica, y la cadena te está mostrando que el sistema está más estratificado que eso.

Macro es el telón de fondo, y siempre se cuela de nuevo en la trama

La otra cosa que no quiero ignorar es macro, porque macro es por qué existe la narrativa del ETF en primer lugar.

Cuando las instituciones están involucradas, traen su propio ritmo, y ese ritmo está vinculado a tasas, liquidez y apetito de riesgo.

Las proyecciones de la Fed, y las expectativas del mercado en torno a la política, importan porque moldean el entorno donde los grandes asignadores deciden si quieren exposición, y cuánto, y cuándo.

Por eso también creo que el mejor encuadre no es "ETFs versus en cadena". Los ETFs son parte del ecosistema ahora, y pueden marcar el ritmo a corto plazo.

Los datos en cadena es donde buscas las pistas de ciclo más profundas, y donde buscas estrés que pueda convertir una caída de rutina en un evento estructural.

Si tuviera que resumir lo que los datos me están diciendo, es que el mercado está más cerca del agotamiento de lo que parece si solo miras los flujos, pero aún no tenemos confirmación completa de capitulación.

Los mineros han estado sangrando reservas, el valor en USD de esas reservas ha caído bruscamente, NUPL se está comprimiendo pero sigue siendo positivo, y los UTXOs en ganancia ya están coqueteando con niveles que han marcado mínimos bear anteriores.

Esa combinación hace que este momento valga la pena prestar atención, porque sugiere que la teoría del ciclo aún puede mantenerse, mientras que el tiempo aún puede sorprenderte.

La cadena nos está dando suficiente evidencia para tomar en serio la idea de "el mínimo podría estar más cerca de lo esperado", y suficiente restricción para evitar declarar la victoria demasiado pronto.

Necesitamos mirar el mercado desde la perspectiva de los grupos que no pueden pausar el juego, mineros que siguen ejecutando máquinas, holders que siguen sopesando convicción contra miedo, e instituciones que siguen señales de política y modelos de flujo. Todos ellos están tirando del mismo precio desde diferentes direcciones.

El próximo gran momento llegará cuando la presión en cadena se rompa, o se libere, no después de un titular sobre flujos.

La publicación Crypto market bottom is closer than you think as Bitcoin miner reserves crash to historic lows apareció primero en CryptoSlate.