Ameerika Ühendriikide Väärtuspaberite ja börsi komisjoni (SEC) ettepanek Filipiinide väärtpaberi börsi (PSE) vahendajadirektoritele kehtestada ametiaegade piiranguid ei ole tehniline parandus – see on struktuuriline sekkumine, mille eesmärk on kõrvaldada pikaajaline turu valitsemise anomalia. Aegpiirangute ja pöörde nõudmisega käsitleb SEC võimalust, et nõukogu liikmed saavad institutsioonis, mis toimib mitte ainult privaatfirma, vaid olulise turuinfrastruktuurina, oma positsiooni kindlustada.

Turu, kus huvigruppide kaasamise tase on madal ja likviidsus piiratud, on valitsemise usaldusväärsus mitte valikuline, vaid alus. Selle meetme vastuolud puudutavad sügavamat erinevust institutsioonilise iseseisvuse ja regulaatorse vastutuse vahel. Kuid rahvusvaheline kogemus ja Rahvusvahelise Väärtuspaberite Komisjonide Organisatsiooni (IOSCO) kehtestatud standardid on selged: börsid peavad oma reeglites vähendama vahendajate domineerimist, kui nad soovivad säilitada investorite usaldust.

SEC tegevus tähistab üleminekut kaasaegsele, investoritele orienteeritud kapitaliturule – sellisele turule, kus esindatus on tasakaalustatud, järelevalve usaldusväärne ja ükski huvigrupp ei säilita püsivat kontrolli süsteemi üle, mille kaudu ta tegutseb.

Mõned pikaaegsed PSE vahendajadirektorid esitavad vastuväiteid, püüdes neid põhjustada aktsionäride õiguste, institutsioonilise autonoomia ja turu eksperditeadmiste kaitsega. See ei ole ükski neist asjadest. 

Tegelikult on see lihtsalt lõputu ametiaegade kaitsmine. Ja just seda on SEC praegu kavas lammutada. Projektikäsklus piirab vahendajadirektorite teenistusaega kokku 10 aastaga, kehtestab pärast viit aastat kogutud teenistusaega kahe-aastase „jahutusperioodi“ ning näeb ette karistusi 1 miljon peso vahendajadirektorile aastas ja 30 000 peso iga jätkuva rikkumiskuu eest. 

Mina arvan, et tegemist ei ole regulaatorse üleliialdusega, vaid vajaliku ja hilinenud valitsemisparandusega. Samas tuleb õiguslikud küsimused, mille ettepanek esile kutsub, lõpuks lahendada kohtus; siin arutletakse aga turu struktuuri ja valitsemise üle. 

Esimeseks vastuväiteks ettepaneku suhtes on väide, et PSE on privaatne firma ja vahendajad kui aktsionärid omavad omandiõigust valida keda tahes ja kui kaua tahes. See argument laguneb hetkel, kui meenutame, milline PSE tegelikult on. See ei ole lihtsalt mingi privaatne ettevõte, kes müüb savunägu või kinnisvara. See on riigis ainuke väärtpaberi börs ja teeb ise regulaatorset tegevust, mille kaudu kujundatakse hindade avastamist, turu järelevalvet, distsipliini ja investorite usaldust turu suhtes. 

Isegi PSE enda korporatiivse valitsemise raamistik tunnustab, et selle nõukogu eksisteerib mitte ainult aktsionäride, vaid ka investorite ja muude huvigruppide jaoks, kus vähemalt 51% liikmetest peab olema mitteturuosapooled ja vähemalt kolmandikst sõltumatud direktorid. Teisisõnu on börsi struktuur juba ise tunnistanud, et puhas vahendajate kontroll ei sobi kaasaegse turu valitsemisega. 

Sellepärast on SEC ka tugevam asutus, kui mõned väidavad. Projekti tekst ise rõhutab, et meetme aluseks on SEC poliitikakujundamisvolitused Väärtuspaberite Reguleerimise Koodi alusel, tema seaduslikud volitused Muudetud Korporatsioonikoodi alusel korporatiivse valitsemise edendamiseks ja vähemusaktsionäride kaitseks ning IOSCO põhimõtted, mis nõuavad õiglast esindatust ja enesereguleerivate organisatsioonide regulaatorset järelevalvet. IOSCO on rahvusvaheline standardite kehtestaja väärtuspaberite reguleerimisel.

Kui institutsioonile – näiteks PSE-le – antakse täita regulaatorseid funktsioone (nt tehingute jälgimine, reeglite täitmise tagamine või vahendajate karistamine), siis see ei ole enam lihtsalt privaatne ettevõte. See tegutseb osaliselt avaliku huvi nimel. Seepärast on Securities and Exchange Commissionil õigus sekkuda ja määrata, kuidas sellist institutsiooni valitsetakse – sealhulgas seda, kes istub selle nõukogus ja kui kaua.

Miks? Et vältida nii nimetatud „regulaatorset kinnipüüdmist“.

See juhtub siis, kui reguleeritavad isikud (sel juhul vahendajad) hakkavad kontrollima süsteemi, mis peaks neid reguleerima, ja võimalikult kujundama reegleid enda kasuks. Seepärast tähendab avaliku võimu andmine ka avaliku järelevalve aktsepteerimist. SEC ei sega privaatse ettevõtte tegevust – see kaitseb turu institutsiooni integriteti, mis mõjutab investeerijaid.

Väide, et SEC „seadusloomeb“ lihtsalt käskluse kaudu, ignoreerib seda, kuidas väärtuspaberite reguleerimine tegelikult toimib. Regulaatorid ei oota, et korporatsiooni põhikiri ise pakuks distsipliini. Nad kehtestavad selle siis, kui avaliku huvi turuinfrastruktuur seda nõuab.

Teine argument on kõikjal kinnistunud nõukogude vananenud varjupaik: institutsiooniline mälu. Meile öeldakse, et börs vajab inimesi, kes teavad kauplemise, arvelduse ja vahendajate tegevuse keerukusi. Kuigi see võib olla hea kaalutlus, on oluline meeles pidada, et eksperditeadmised ei tähenda püsivat ametikohta. Kui PSE saab tehnilise pädevuse säilitada ainult siis, kui samaid vahendajadirektoreid hoitakse 6, 12, 25 või 28 aastat, siis näitab see mitte valitsemisprotsessi kvaliteeti, vaid selle ebaõnnestumist.

Vahendajaid ei tõrjuta äärelt

SEC ettepanek ei välista vahendajaid. See säilitab vahendajate esindatuse, kuid pöörab võimu. Nõukogukoht ei ole pärimuslik privileeg. Just seda ta ongi. See on usalduslik funktsioon. Teatatakse, et ettepanek mõjutab pikaaegseid PSE vahendajadirektoreid, sealhulgas Ma. Vivian Yuchengco (28 aastat), Eddie Gobing (25 aastat), Wilson Sy (12 aastat) ja Diosdado Arroyo (6 aastat). Mitte ühes tõsiselt võetavas valitsemissüsteemis ei saaks seda nimetada tavapäraseks taasvalimiseks. (LOE: Kõrged panused SEC ja Vivian Yuchengco vahelise konfliktis PSE nõukogu ametiaegade piirangute üle)

Kolmas argument on see, et ametiaegade piirangud vähendavad aktsionäride valikuvõimalusi. See kõlab demokraatliku lähenemisena, kuni pöörata tähelepanu olulisemale küsimusele: kelle jaoks valik? Investeerijate jaoks või kitsa ringi seni valitsenud vahendajate jaoks, kes on kogunud mõju aastakümnete jooksul? 

SEC ettepaneku tugevaim kaitsmine ei tulnud ideoloogidelt, vaid mainstream turuasutustelt. Filipiinide Juhtimisühing (MAP), Filipiinide Finantsjuhtide Instituut (FINEX), Korporatiivsete Direktorite Instituut (ICD), Kapitaliturude Arengu Fond (CMDFI) ja Filipiinide Investeerimisfirmaühing (IHAP) on avalikult toetanud reformi ja väitnud, et ametiaegade piirangud ei piira aktsionäride valikuvõimalusi. Nende sõnul põhjustab ametiaegade piiramine aktsionäride valikuvõimaluste laienemist, nõudes, et nõukogu valiks perioodiliselt laiemat valikut kvalifitseeritud vahendajaid. 

Fondihaldajate Ühing Filipiinides (FMAP), kelle liikmed haldavad investorite nimel umbes 8 triljonit peso, laiendas argumendi, et PSE ei ole tavaline privaatne ettevõte. FMAP väitis, et pikaajaline nõukogukohtade kontsentratsioon loob valitsemisriske isegi selgelt väljendunud kuritegevuseta ja et hetkel on vahendajadirektorid ainsaks grupiks börsi nõukogus, kellele ei kehti ametiaegade piiranguid. See on oluline fakt. 

Ilmselgelt ei loo SEC asümmeetriat – see eemaldab selle.

Turuskandaalid

Ajalugu näitab, et vahendajate enesereguleerimisele toetumine on naivne, mis õigustab SEC-i kahtlusi selles mudelis. Märtsis 2000 tühistas SEC PSE enesereguleeriva organisatsiooni luba pärast 1999. aasta BW Resourcesi aktsiate manipuleerimisskandaali. 

Selle järel tehtud Rahvusvahelise Valuutafondi (IMF) hindamine lisas, et demutualiseerimine ja enamikust mitteturuosapoolsetest direktoritest koosnev nõukogu olid skandaali järel vajalikud reformid ning märkis, et püsivad kahtlused olid olemas selle üle, kas vahendajatele kuuluv börs on investorite, mitte vahendajate parimas huvis. 

Üle 20 aasta hiljem mõistis Pasigi kohtu vahendaja Johnny Yap Solar Securities’ist BW aktsiate „pesukaubanduse“ tehingute pärast süüdi ja määras talle 14-aastase vanglakaristuse ning 1 miljoni peso trahvi. SEC ütles, et need tehingud tekitasid vale või eksitava mulje aktiivsest kauplemisest. 

See ei ole müüt, vaid dokumenteeritud fakt. Turg on juba näinud, mida juhtub, kui vahendajate võim, halb järelevalve ja vastuolulised stiimulid koos eksisteerivad pikka aega.

Kuid BW Resourcesi küsimus ei olnud viimane sõna. 2019. aastal andis SEC korralduse kokkuvarisenud vahendusfirmale R&L Investments, süüdistades seda volitamata ülekannetes ettevõtte ja klientide aktsiates, hilisemad andmed viitasid väärtusele üle 700 miljoni peso. Firmale tühistati lõpuks ka luba. 

See ei tähenda, et iga pikaaegne vahendajadirektor teeb kuritegu. Probleemi saladus on see, et väärtpaberi turgudele on omane eriti suur ohu tõenäosus, kui järelevalvet käsitletakse lihtsalt üleüldiselt sõbralikuna kokkuleppena sisemiste inimeste vahel, mitte avaliku huvi nimel kehtestatava distsipliinina. 

Oht ei seisne veteraanvahendajadirektorite universaalses korruptsioonis. Põhiprobleem on see, et väärtpaberi turgudele tekib eriti suur ohu tõenäosus, kui reguleerimist käsitletakse sõbralikuna, professionaalse kokkuleppena tööstusliku sisemiste inimeste vahel, mitte kohustuslikuna, avaliku huvi nimel kehtestatavana. 

Erinevus ilma tagajärgedeta?

Valitsemisreeglid eksisteerivad sellepärast, et regulaatorid ei saa oodata, kuni iga risk kasvab skandaaliks, enne kui nad tegevust alustavad. SEC ettepaneku kriitikud soovivad tegelikult erinevust ilma tagajärgedeta. Nad nõustuvad sellega, et avalikult noteeritud ettevõtted peaksid alluma nõukogu liikmete pöördumise ideele, et sõltumatute direktorite ametiaegadel peaksid olema piirangud ja et börsi nõukogusse kuuluvate sektoridirektorite ametikoht ei tohiks muutuda püsivaks, kuid nõuavad, et ainult vahendajadirektorid peaksid jääma erandiks, kuna nad on eriliselt teadlikud. See ei ole valitsemisprintsiip. See on seniste ametikohtade erand. Ja seniste ametikohtade püsimine, varjestatuna eksperditeadmiste vormis, muutub kiiresti kõige püsivamaks kinnipüüdmise vormiks.

SEC juhi Francis Limil on igal põhjusel püsida oma seisukohas. SEC ei nõrgenda börsi. See püüab seda kaasaegsustada. Aktsiabörs ei saa nõuda investorite usaldust, kaitstes samal ajal nõukogu korraldusi, mis meenutavad pigem okupatsiooni kui haldamist. 

Õiglane esindatus ei tähenda lõputut elamist. Korporatiivne autonoomia ei tähenda immuunsust reguleerimise ees. Ja institutsiooniline mälu ei asenda institutsioonilist vastutust. Tegelik valik, mis turul on, pole eksperditeadmiste ja reformi vahel. See on vahel väärtpaberi börsi valitsemisest kaasaegse avaliku infrastruktuurina ja ühest, millele on veel mõjutanud „Kõik Poisid Klubi“ harjumused. 

SEC tegevus põhineb kindlal õiguslikul alusel, mis on ainus standard, millest iga kapitalituru jaoks loetakse, kes soovib säilitada investorite usaldust ja integriteeti. – Rappler.com

See veerg käsitleb avaliku huvi teemalisi küsimusi, mis puudutavad kapitalituru valitsemist ja regulaatorset poliitikat. See ei püüa eelnevalt otsustada, mõjutada ega sekkuda üheski kohtuasjas, mille kohta on kohtus otsustamata. Kõik õiguslikud küsimused, mis seonduvad Securities and Exchange Commissioni ettepanekutega, lahendatakse kohtus. Siin arutletakse aga ainult üldisematest tagajärgedest turu struktuuri, investorite kaitse ja institutsioonilise valitsemise kohta.

Kliki siia rohkemate Vantage Point artiklite jaoks.