موج عرضه اولیه عمومی رمزارزها یک مشکل بزرگ دارد: بیت کوین هنوز در صدر است

پس از اینکه Circle و Bullish در سال 2025 لیستینگ‌های پرسروصدایی ارائه دادند، صرافی‌های کریپتو با وعده‌ای آشنا به سمت بازارهای عمومی هجوم آوردند: این صنعت سرانجام به اندازه کافی برای وال‌استریت بالغ شده است. اما آخرین تحقیقات Kaiko نشان می‌دهد که موضوع به این سادگی نیست.

موج IPO صرافی‌های کریپتو قرار بود ثابت کند که صنعت کریپتو از یک شهر پر رونق سفته‌بازانه به زیرساخت مالی مشروع تبدیل شده است. این شرکت‌ها بانکداران وال‌استریت استخدام کردند، مدیران انطباق منصوب نمودند و طرح‌های ارائه خود را برای تأکید بر پلتفرم‌های تنظیم‌شده، جریان‌های نهادی مکرر و جریان‌های درآمدی متنوع‌شده به اندازه کافی برای بقا در یک بازار خرس اصلاح کردند.

اما تحلیل Kaiko نشان داد که فعالیت معاملاتی صرافی‌ها، اشتهای سرمایه‌گذاران و ارزش‌گذاری‌های بازار عمومی همگی به قیمت ارز دیجیتال بیت کوین وابسته‌اند؛ وابستگی‌ای که اکثر این صرافی‌ها سعی در پنهان کردن آن دارند.

وقتی ارز دیجیتال بیت کوین رالی می‌کند، حجم معاملات افزایش می‌یابد، شاهد افزایش فهرست‌های جدید هستیم و وال‌استریت این بخش را به سخاوت پاداش می‌دهد. اما وقتی ارز دیجیتال بیت کوین متوقف یا معکوس می‌شود، انتظارات درآمدی صرافی‌ها به سرعت فشرده می‌شوند و روایت زیرساخت مخاطبانش را از دست می‌دهد.

سؤال اصلی برای هر کسی که در سال 2026 در IPO های کریپتو سرمایه‌گذاری می‌کند این است که آیا می‌توانند زمانی که ارز دیجیتال بیت کوین همکاری نمی‌کند، درآمد پایداری ایجاد کنند.

سالی که پنجره IPO دوباره باز شد

برای درک اینکه چرا صرافی‌ها اکنون برای عرضه عمومی عجله دارند، باید بفهمیم که سال 2025 از دور چقدر خوب به نظر می‌رسید.

Circle در ژوئن 2025 IPO خود را با قیمت 31 دلار به ازای هر سهم قیمت‌گذاری کرد، 1.05 میلیارد دلار جمع‌آوری نمود و ارزش صادرکننده استیبل کوین را بر اساس ارزش کاملاً رقیق‌شده حدود 8 میلیارد دلار تعیین کرد. سهام آن در اولین روز معامله در NYSE جهش کرد و این استقبال سیگنال روشنی فرستاد: سرمایه‌گذاران نهادی برای کسب تعرض تنظیم‌شده به کریپتو اشتها داشتند و چندان به ارزش‌گذاری حساس نبودند.

Bullish در آگوست دنبال کرد، با قیمت‌گذاری بالاتر از محدوده در 37 دلار به ازای هر سهم، بیش از 1.1 میلیارد دلار جمع‌آوری کرد و با ارزش‌گذاری کل نزدیک به 13.2 میلیارد دلار وارد بازار شد. بانکداران طرح واقعی‌ای برای ارائه داشتند: مقررات در حال بهبود بود، مشارکت نهادی عمیق‌تر می‌شد و شرکت‌های کریپتو دیگر استارتاپ‌های حاشیه‌ای که چرخه قبلی را تعریف کرده بودند نبودند.

شور و اشتیاق واقعی بود و اعداد پشت آن هم همینطور. اما آنچه رونق پنهان کرد، یک سؤال ساختاری بود که بازارهای IPO تمایل دارند آن را به تعویق بیندازند تا اینکه فصل درآمد آن را اجتناب‌ناپذیر کند: آیا یک صرافی می‌تواند درآمد خود را حفظ کند وقتی دارایی پایه‌ای که تمام فعالیت‌های معاملاتی آن را هدایت می‌کند تصمیم می‌گیرد ساکت شود؟

Gemini پاسخی به این سؤال داد و ثابت شد که پاسخ نسبتاً ناراحت‌کننده‌ای است.

در سپتامبر 2025، Tyler و Cameron Winklevoss محدوده قیمت IPO Gemini را افزایش دادند و ارزش‌گذاری تا 3.08 میلیارد دلار را هدف قرار دادند که تقاضای واقعی سرمایه‌گذاران در طول رالی کریپتو را منعکس می‌کرد. در اوایل 2026، یک دعوای حقوقی سهامداران مطرح شد که ادعا می‌کرد سرمایه‌گذاران در دوره IPO گمراه شده‌اند: شرکت کاهش 25 درصدی نیروی کار، خروج از بازارها و یک زیان سالانه قابل‌توجه پیش‌بینی‌شده را اعلام کرده بود، با افت سهام بیش از 75 درصد از قیمت IPO 28 دلاری.

همانطور که CryptoSlate در زمان ثبت گزارش داد، Gemini قبلاً زیان خالص 282.5 میلیون دلاری را تنها در نیمه اول 2025 افشا کرده بود. این نشان داد که یک شرکت چقدر سریع می‌تواند از یک فهرست جدید با اشتراک بیش از حد به قربانی چرخه ارز دیجیتال بیت کوین تبدیل شود وقتی احساسات معکوس می‌شود.

مکانیسم پشت این معکوس شدن ارزش درک دارد، زیرا برای هر صرافی در صف فعلی اعمال می‌شود. صرافی‌های کریپتو اکثریت قاطع درآمد خود را زمانی به دست می‌آورند که مردم معامله می‌کنند، و ارز دیجیتال بیت کوین همچنان شرایطی را هدایت می‌کند که مردم را وادار به معامله می‌کند. یک رالی ارز دیجیتال بیت کوین هیجان خرده‌فروشی، تجدید موضع نهادی، سفته‌بازی آلتکوین و نوسان بالا در کل کلاس دارایی ایجاد می‌کند که همه اینها مستقیماً به درآمد کارمزد صرافی تبدیل می‌شوند.

وقتی ارز دیجیتال بیت کوین متوقف می‌شود، حجم‌ها در سراسر صنعت فشرده می‌شوند و درآمد کارمزدی که ارزش‌گذاری‌های ممتاز را توجیه می‌کرد شروع به نازک‌تر به نظر رسیدن می‌کند. طرح بازار عمومی صرافی‌ها را به عنوان زیرساخت خنثی معرفی می‌کند که صرف‌نظر از جهت بازار کارمزد جمع‌آوری می‌کند، اما واقعیت عملیاتی این است که بسیاری از آنها همچنان برای حاضر شدن کاربران به احساسی‌ترین دارایی در امور مالی وابسته‌اند.

ارز دیجیتال بیت کوین به عنوان ضامن

جدول زمانی IPO Kraken نیز مثال خوبی از این موضوع است.

در نوامبر 2025، صرافی به صورت محرمانه برای لیستینگ در آمریکا ثبت‌نام کرده بود و Q1 2026 را هدف قرار داده بود و اخیراً پس از افزایش سرمایه‌ای که Jane Street و Citadel Securities در آن شرکت داشتند، با ارزش 20 میلیارد دلار ارزیابی شده بود. گزارش خود CryptoSlate شرکت را به عنوان یک نهاد مالی منضبط معرفی کرد و اعداد Q3 2025 این چارچوب را تأیید کردند: 648 میلیون دلار درآمد، 178.6 میلیون دلار EBITDA تعدیل‌شده و حجم تراکنش پلتفرم 576.8 میلیارد دلار. همه اینها ارقام رکوردی بودند که در دوره‌ای با فعالیت بالای ارز دیجیتال بیت کوین و احساسات مطلوب کریپتو به دست آمدند.

اما در مارس 2026، Reuters گزارش داد که Kraken برنامه‌های IPO خود را منجمد کرده است و منابع نشان می‌دهند که شرکت ممکن است زمانی که شرایط بازار بهبود یابد، لیستینگ را دوباره بررسی کند. تأخیر Kraken کل موج IPO را به یک همه‌پرسی تبدیل می‌کند که آیا پنجره با شرایط خودش باز می‌ماند، یا اینکه جهت ارز دیجیتال بیت کوین همچنان عامل تعیین‌کننده باقی می‌ماند.

مهم‌ترین تمایز تحلیلی که موج 2025 معرفی کرد، تمایز بین Circle و یک صرافی کریپتو است، زیرا وال‌استریت ممکن است در نهایت آنها را بسیار متفاوت قیمت‌گذاری کند.

کسب‌وکار Circle به گردش استیبل کوین، درآمد بهره از ذخایر پشتیبان USDC و زیرساخت پرداخت وابسته است؛ همه جریان‌های درآمدی که تا حد زیادی از حجم‌های معاملاتی بالا یا نوسان‌های ناشی از ارز دیجیتال بیت کوین جدا هستند.

صرافی‌ها از نظر ساختاری متفاوت هستند، با درآمدهایی که با فعالیت بازار کریپتو حرکت می‌کنند نه در برابر بازده ثابت. شرکت‌های زیرساختی مانند CME Group و Intercontinental Exchange دقیقاً به این دلیل ضرایب ممتاز دریافت می‌کنند که درآمدشان در سراسر چرخه‌های بازار پایدار می‌ماند.

صرافی‌های کریپتو در حال حاضر درخواست رفتار مشابه دارند در حالی که کسب‌وکارهایی را اداره می‌کنند که وقتی ارز دیجیتال بیت کوین شتاب خود را از دست می‌دهد فرو می‌ریزند. مرحله بعدی لیستینگ‌های کریپتو در بازار عمومی ممکن است در نهایت شرکت‌های زیرساختی استیبل کوین را که می‌توانند به طور موجهی ادعای ویژگی‌های درآمدی مشابه CME داشته باشند، از اپراتورهای صرافی که پروفایل درآمدی‌شان هنگام بدتر شدن شرایط بسیار چرخه‌ای‌تر به نظر می‌رسد جدا کند.

سرمایه‌گذاران عمومی سهام را هر روز معاملاتی قیمت‌گذاری مجدد می‌کنند و این مشکل خاصی است که صرافی‌ها هنگام لیستینگ با آن مواجه می‌شوند. سرمایه خصوصی می‌تواند از پس یک زمستان کریپتو صبر کند؛ سهامداران عمومی معمولاً نمی‌توانند. صرافی‌هایی که از بررسی سودآوری فصلی جان سالم به در می‌برند، آنهایی خواهند بود که می‌توانند درآمد واقعاً متنوع‌شده در مشتقات، نگهبانی، خدمات نهادی و استیک را نشان دهند نه اینکه برای حمل کسب‌وکار به حجم معاملات اسپات تکیه کنند.

موج IPO صرافی‌های کریپتو همچنان شتاب دارد، اما دیگر کافی نیست که صرافی‌ها استدلال کنند که از بازار خرس آخر جان سالم به در بردند. سرمایه‌گذاران عمومی شواهدی می‌خواهند که نشان دهد می‌توانند از طریق بازار خرس بعدی درآمد کسب کنند. تا زمانی که این شواهد در گزارش‌های فصلی حسابرسی‌شده وجود نداشته باشد، ارز دیجیتال بیت کوین ضامن، بازارساز و قاضی نهایی این بخش باقی می‌ماند، چه وال‌استریت این را دوست داشته باشد چه نه.

The post The crypto IPO wave has one big problem: Bitcoin is still in charge appeared first on CryptoSlate.