توکن ها در مقابل سهام: شکاف ارزش گذاری

نویسنده: DWF

ترجمه توسط: Jae، PANews

نکات کلیدی

• توکن ها: ارزش گذاری های بالا و کاهش نقدینگی به اعتماد سرمایه گذاران آسیب رسانده و منابع مالی به سمت سهام جریان می یابد.

• توکن ها و سهام پتانسیل صعودی مشابهی دارند، اما ویژگی های ریسک آن ها کاملاً متفاوت است: توکن ها سریع تر به اوج می رسند (کمتر از 30 روز) و با نوسانات بیشتری روبرو هستند؛ در حالی که سهام بازدهی قوی تری را در بازه زمانی طولانی تر حفظ می کنند.

• سهام نسبت به توکن ها از حق بیمه ارزش گذاری بالاتری برخوردارند: این حق بیمه را می توان به الزامات دسترسی نهادی، پتانسیل گنجاندن در شاخص و طیف گسترده تری از استراتژی های معاملاتی که توسط سهام پشتیبانی می شود، نسبت داد.

• نسبت قیمت به فروش (P/S) معیار مفیدی برای ارزیابی شرکت ها فراهم می کند، اما واگرایی ارزش گذاری اهمیت عوامل دیگر را منعکس می کند، از جمله خندق های نظارتی، تنوع درآمد، ارزش سهامداران و احساسات صنعت.

• فعالیت ادغام و تملک (M&A) به بالاترین سطح پنج ساله خود رسید زیرا تحکیم تسریع می شود: قابلیت های تملک سریع تر از ساخت آن ها در محل اثبات شده است، در حالی که رعایت مقررات باعث تملک های استراتژیک می شود.

وضعیت فعلی انتشار توکن

صنعت کریپتو به نقطه عطفی رسیده است. میلیاردها دلار در حال جریان است، علاقه نهادی در اوج خود قرار دارد و محیط نظارتی به طور فزاینده ای مطلوب تر می شود. با این حال، برای سازندگان و کاربران، وضعیت تیره تر از همیشه است. شکاف رو به گسترش بین بودجه نهادی و روح بومی کریپتو بخشی از یک مشکل بزرگتر است. روح غیر متمرکز اصلی و آزمایش سایفرپانک به نظر می رسد در حال محو شدن است و با ورود نهادهای متمرکز و تأثیر عظیم آن ها جایگزین می شود.

رمزارزها مدت هاست در یک محیط پرخطر و شبیه کازینو رونق گرفته اند، که به تدریج با کاهش شدید عملکرد توکن از بین می رود. این امر همچنین توسط رویدادهای غارتگرانه ای که به طور قابل توجهی بر سرمایه گذاران خرد تأثیر می گذارد، هدایت می شود و منجر به خروج نقدینگی از بازار می شود.

طبق گزارش Memento Research، بیش از 80٪ از توکن های منتشر شده در سال 2025 در حال حاضر قیمت آن ها کمتر از قیمت TGE است. پروژه ها به ویژه به دلیل دشواری در توجیه و حفظ ارزش گذاری های بالای خود به شدت آسیب دیده اند، که به صورت نوسانات بالا و فقدان کلی تقاضا برای توکن ها ظاهر می شود. پتانسیل صعودی نیز کمیاب شده است، زیرا اکثر توکن ها از زمان TGE با فشار فروش قابل توجهی مواجه شده اند، به دلایلی از جمله کسب سود اولیه، عدم اعتماد به محصول یا توکنومیکس ضعیف (ایردراپ ها، صرافی های متمرکز و غیره). این امر علاقه سرمایه گذاران و خرده فروشان را کاهش داده است و رویدادهایی مانند پدیده "10/10" خروج وجوه از بازار کریپتو را تشدید کرده است و در مورد زیرساخت های اصلی صنعت سؤال ایجاد کرده است.

ظهور عرضه های اولیه عمومی

در همین حال، در بخش مالی سنتی، عرضه های اولیه عمومی برای شرکت های کریپتو بسیار جذاب بوده اند، با چندین لیستینگ قابل توجه در سال 2025 و شرکت های بیشتری که در حال حاضر برای عرضه اولیه عمومی درخواست می دهند. داده ها نشان می دهد که عرضه های اولیه عمومی کریپتو بیش از 14.6 میلیارد دلار در سال 2025 جمع آوری کرده اند، که نسبت به سال 2024 افزایشی 48 برابری است. ادغام و تملک نیز نرخ رشد مشابهی را نشان داد، با شرکت های پیشرو که به دنبال تنوع بخشیدن به سبد محصولات خود هستند، که در ادامه بیشتر در مورد آن بحث خواهیم کرد. به طور کلی، عملکرد برجسته این شرکت ها تقاضای قوی بازار برای قرار گرفتن در معرض دارایی های دیجیتال را نشان می دهد. این روند احتمالاً در سال 2026 تسریع خواهد شد.

نقدینگی به کجا جریان می یابد؟

طی سال گذشته، عرضه های اولیه عمومی و ICO های پرمخاطب متعددی وجوه قابل توجهی جمع آوری کرده اند. جدول زیر مبلغ وجوه جمع آوری شده و ارزش گذاری اولیه برای هر شرکت را نشان می دهد.

این نشان می دهد که عرضه های اولیه عمومی و ICO ها ارزش گذاری های نسبتاً مشابهی دارند. برخی از ICO ها (مانند Plasma) عمداً قیمت خود را کمتر از ارزش گذاری های سرمایه گذار نهادی قرار می دهند تا پتانسیل صعودی بیشتری و دسترسی به بازار را به سرمایه گذاران خرد ارائه دهند. به طور متوسط، عرضه های اولیه عمومی 12-20٪ از سهام خود را به عموم عرضه می کنند، در حالی که ICO ها 7-12٪ را عرضه می کنند. World Liberty Finance یک استثنای قابل توجه است، با عرضه خود که بیش از 35٪ از کل عرضه را تشکیل می دهد.

تجزیه و تحلیل ICO ها و عرضه های اولیه عمومی نشان می دهد که توکن ها معمولاً نوسانات کوتاه مدت بیشتری و زمان های اوج کوتاه تری (کمتر از 30 روز) نشان می دهند. برعکس، سهام تمایل دارند رشد ثابتی را در یک دوره طولانی تر به دست آورند. شایان ذکر است که، با وجود این، هر دو از نظر پتانسیل صعودی مشابه هستند.

CRCL و XPL استثنا هستند، که از همان ابتدا سودهای قابل توجهی را تجربه کردند و بازدهی 10-25 برابری را به سرمایه گذاران ارائه دادند. با این وجود، عملکرد آن ها هنوز از روند پیش گفته پیروی می کند. XPL ظرف دو هفته 65٪ از اوج خود عقب نشینی کرد، در حالی که CRCL در همان دوره به طور پیوسته بالا رفت.

درآمد: ارزیابی حق بیمه سهام

تجزیه و تحلیل بیشتر داده های درآمد نشان می دهد که سهام تمایل دارند حق بیمه بالاتری نسبت به توکن ها داشته باشند، به ترتیب از 7-40 برابر و 2-16 برابر. این را می توان به نقدینگی تقویت شده ناشی از عوامل مختلف نسبت داد:

• دسترسی نهادی: در حالی که احساسات مثبت در مورد گنجاندن دارایی های دیجیتال در ترازنامه ها به رشد خود ادامه می دهد، اما تا حد زیادی محدود به وجوه مجاز (به ویژه صندوق های بازنشستگی یا موقوفه) باقی می ماند. یک عرضه اولیه عمومی به شرکت ها دسترسی به این منبع عظیم سرمایه نهادی را فراهم می کند.

• گنجاندن در شاخص: حرکت رشد در بازارهای عمومی بسیار قوی تر از بازارهای آنچین است. Coinbase در ماه مه 2025 به شاخص S&P 500 ملحق خواهد شد و اولین شرکت کریپتو خواهد بود که گنجانده می شود. این می تواند منجر به تجمع صندوق های ردیابی شاخص/ETF ها و فشار خرید شود.

• استراتژی های جایگزین: بازار سهام طیف گسترده تری از استراتژی های نهادی را امکان پذیر می کند، از جمله اختیار معامله و اهرم، در حالی که توکن های آنچین اغلب توسط نقدینگی و طرف های مقابل ناکافی محدود می شوند.

به طور کلی، نسبت قیمت به فروش (P/S) ارزش گذاری یک شرکت را بر اساس درآمد آن در 12 ماه گذشته نشان می دهد و به تعیین اینکه آیا نسبت به رقبای خود کمتر یا بیش از حد ارزش گذاری شده است، کمک می کند. با این حال، عوامل احساسات سرمایه گذار فراتر از اعداد لحاظ نمی شوند. عوامل مورد توجه هنگام ارزیابی سهام/توکن ها عبارتند از:

• خندق ها و تنوع : این ها در صنعت دارایی های دیجیتال که به سرعت در حال تحول است، حیاتی هستند. حق بیمه هایی برای صدور مجوز و رعایت مقررات پرداخت می شود، در حالی که یک سبد کسب و کار متنوع ارزش پیشنهادی کسب و کار اصلی را فراتر از صرفاً ارقام درآمد افزایش می دهد.

به عنوان مثال، Figure استخر وام RWA خود را راه اندازی کرد که برای سرمایه گذاران خرد و نهادی قابل دسترسی است و اولین شرکتی بود که تأیید SEC را برای صدور یک استیبل کوین سودآور ($YLDS) دریافت کرد. Bullish یک صرافی تحت نظارت است، اما همچنین دارای کسب و کارهای دیگری مانند CoinDesk است که ارزشی فراتر از خدمات معاملاتی خود می افزاید. همه این عوامل به طور بالقوه می توانند به حق بیمه های بسیار بالا کمک کنند.

در مقابل، eToro به دلیل نسبت P/S بسیار پایین خود "کمتر از حد ارزش گذاری شده" به نظر می رسد، اما تجزیه و تحلیل عمیق تر نشان می دهد که درآمد و هزینه های آن به طور همزمان در حال افزایش است که ایده آل نیست. علاوه بر این، شرکت تنها بر ارائه خدمات معاملاتی تمرکز دارد که منجر به تمایز محدود و حاشیه سود پایین می شود. بنابراین، ساخت یک خندق دفاعی و تنوع بخشیدن به کسب و کار آن باید تمرکز کلیدی برای سرمایه گذاران باشد.

• ارزش سهامداران: بازگرداندن سرمایه به سرمایه گذاران از طریق بازخرید در هر دو بازار سهام و توکن رایج است، به ویژه برای شرکت های دارای قابلیت های قوی تولید درآمد.

به عنوان مثال، Hyperliquid یکی از تهاجمی ترین برنامه های بازخرید را دارد، با 97٪ از درآمد خود که برای بازخرید استفاده می شود. از زمان آغاز به کار، صندوق کمک بیش از 40.5 میلیون توکن HYPE را بازخرید کرده است که بیش از 4٪ از کل عرضه را نشان می دهد. این برنامه بازخرید تهاجمی بدون شک بر قیمت تأثیر می گذارد و اعتماد سرمایه گذار را تقویت می کند تا زمانی که درآمد ثابت بماند و صنعت هنوز فضای رشد داشته باشد. این به بهبود نسبت P/S کمک می کند، اما با توجه به حمایت قوی تیم، این لزوماً به معنای "بیش از حد ارزش گذاری شده" بودن توکن نیست.

• احساسات بخش: بخش های با رشد بالا که توسط رویدادهای نهادی یا نظارتی هدایت می شوند، به طور طبیعی از حق بیمه ای برخوردارند زیرا سرمایه گذاران به دنبال قرار گرفتن در معرض هستند.

به عنوان مثال، مدت کوتاهی پس از عرضه اولیه عمومی Circle در ژوئن 2025، قیمت سهام آن یک افزایش سهموی را تجربه کرد و نسبت قیمت به فروش آن به اوج تقریبی 27 رسید. این را می توان به قانون GENIUS نسبت داد که مدت کوتاهی پس از عرضه اولیه عمومی Circle تصویب شد، چارچوبی که برای قانونی کردن پذیرش و صدور استیبل کوین ها طراحی شده است. به عنوان یکی از بازیگران پیشرو در زیرساخت استیبل کوین، Circle یک ذینفع اصلی خواهد بود.

ادغام و تملک: تحکیم بزرگ

گزارش ها نشان می دهد که فعالیت ادغام و تملک کریپتو پیش بینی می شود در سال 2025 به بالاترین سطح پنج ساله خود برسد، که توسط افزایش فعالیت از سوی شرکت های مالی سنتی (TradFi) و جو نظارتی مطلوب تر هدایت می شود. پس از مجموعه سیاست های دوستدار کریپتو دولت ترامپ، خزانه داری های دارایی های دیجیتال (DAT ها) شاهد افزایش فعالیت بوده اند، زیرا نگهداری قرار گرفتن در معرض دارایی های دیجیتال در ترازنامه ها کمتر بحث برانگیز شده است. شرکت ها همچنین تمرکز خود را به سمت تملک ها تغییر داده اند، زیرا این یک روش کارآمدتر برای به دست آوردن مجوزهای خاص و دستیابی به انطباق است. به طور کلی، ایجاد یک چارچوب نظارتی راه را برای تسریع فعالیت ادغام و تملک هموار کرده است.

با نگاهی به سال گذشته، تعداد معاملات در همه بخش ها به طور قابل توجهی افزایش یافته است. سه دسته برتر که موسسات به آن ها اولویت می دهند عبارتند از:

• سرمایه گذاری و معاملات: شامل زیرساخت معاملات و تسویه، توکنیزاسیون، مشتقات، وام دهی و DAT ها

• کارگزاری ها و صرافی ها: پلتفرم های تحت نظارت متمرکز بر دارایی های دیجیتال

• استیبل کوین ها و پرداخت ها : شامل کانال های واریز و برداشت، زیرساخت و برنامه ها

این سه دسته بیش از 96٪ از ارزش معاملات در سال 2025 را تشکیل خواهند داد که در مجموع بیش از 42.5 میلیارد دلار است.

خریداران برتر شامل Coinbase، Kraken و Ripple هستند که همگی وارد چندین دسته شده اند. قابل ذکر است، با خرید هر دو برنامه غیر متمرکز (dApp) سنتی و نوآورانه، Coinbase جاه طلبی خود را برای تبدیل شدن به "برنامه همه چیز" و آوردن برنامه های آنچین به توده ها تثبیت کرده است. این احتمالاً ناشی از افزایش رقابت بین صرافی ها و تلاش برای جذب پایگاه کاربری و ترافیک خود برای تبدیل شدن به "برنامه همه چیز" است.

شرکت های دیگر، مانند FalconX و Moonpay، تلاش های خود را در زمینه های مربوطه خود افزایش می دهند و طیف کاملی از خدمات را از طریق تملک های مکمل ارائه می دهند.

مرحله بعدی برای انتشار "توکن" چیست؟

با وجود شرایط و احساسات فعلی بازار، ما معتقدیم که سال 2026 همچنان مثبت های زیادی را برای بخش دارایی های دیجیتال به ارمغان خواهد آورد. ما پیش بینی می کنیم شرکت های بیشتری برای عرضه اولیه عمومی آماده شوند که برای صنعت مثبت است. این دسترسی بیشتری و قرار گرفتن در معرض سرمایه و مجموعه های سرمایه گذار را فراهم می کند و در نتیجه کل کیک را گسترش می دهد.

شرکت هایی که در صف برای عرضه اولیه عمومی منتظرند عبارتند از:

• Kraken : بیانیه ثبت نام S-1 خود را با SEC در نوامبر 2025 ثبت کرد و به احتمال زیاد در اوایل سال 2026 عرضه اولیه عمومی خواهد داشت.

• Consensys : بر اساس گزارش ها با گلدمن ساکس و جی پی مورگان چیس کار می کند، با برنامه هایی برای عرضه اولیه عمومی در اواسط سال 2026.

• Ledger : هدف گذاری یک عرضه اولیه عمومی 4 میلیارد دلاری، در حال حاضر با گلدمن ساکس، Jefferies و Barclays کار می کند.

• Animoca : قصد دارد Currenc Group Inc. را در یک ادغام معکوس خریداری کند و در سال 2026 در Nasdaq فهرست شود.

• Bithumb : هدف گذاری لیستینگ KOSDAQ در سال 2026 با ارزش گذاری 1 میلیارد دلار، پذیره نویسی شده توسط سامسونگ سکیوریتیز.

مسیر پیش رو یک انتخاب یا/یا بین امور مالی سنتی و نوآوری بومی کریپتو نیست، بلکه یک همگرایی است. برای سازندگان و سرمایه گذاران، این به معنای اولویت دادن به مبانی و ایجاد محصولات مفیدی است که درآمد واقعی و پایدار تولید می کنند. این تغییر به سمت یک ذهنیت بلند مدت ممکن است باعث برخی آشفتگی ها شود، اما کسانی که سازگار شوند موج بعدی ایجاد ارزش را به دست خواهند آورد.

ارز دیجیتال مرده است. ارز دیجیتال جاودان.