فقط روی ایران تمرکز نکنید؛ بحران سرمایه‌گذاری خصوصی ایالات متحده به تدریج یادآور بحران وام‌های مسکن با ریسک بالا است.

منبع: اخبار وال استریت

در حالی که توجه بازار بر روی ریسک‌های ژئوپلیتیکی متمرکز شده است، یک بحران اعتباری سرمایه‌گذاری خصوصی که به آرامی در حال گسترش است، به سرعت در سیستم مالی ایالات متحده در حال تشدید است. موج‌های بازخرید، فروش دارایی‌ها و بسته شدن صندوق‌ها - سرمایه‌گذاران این سناریو را قبلاً در سال 2008 دیده‌اند.

این هفته، بلک‌راک، بزرگ‌ترین مدیر دارایی جهان، محدودیت‌هایی را بر بازخرید سرمایه‌گذاران از صندوق وام شرکتی HPS به ارزش 26 میلیارد دلار خود (HLEND) اعلام کرد که تأثیرگذارترین سیگنال تا به امروز است.

پیش از این، صندوق اعتباری خصوصی بلک‌استون درخواست بازخرید رکوردی 7.9 درصدی را تجربه کرد که باعث شد قیمت سهام Blue Owl به زیر قیمت عرضه اولیه SPAC خود سقوط کند.

سه غول وام‌دهی سرمایه‌گذاری خصوصی به طور متوالی با بحران روبرو شده‌اند و چرخ‌دنده‌های یک چرخه معیوب قبلاً با هم درگیر شده‌اند.

در همین حال، شرکت مدیریت سرمایه‌گذاری پاسیفیک (PIMCO) در آخرین گزارش مشتری خود هشدار داد که صنعت وام‌دهی مستقیم با یک "چرخه پیش‌فرض کامل" روبرو است و تست‌های استرس اجتناب‌ناپذیر هستند. این ارزیابی که از یک منتقد دیرینه وام‌دهی خصوصی می‌آید، وزن قابل توجهی دارد.

گسترش بحران وام‌دهی خصوصی به طور مستقیم در روند قیمت سهام شرکت‌های ذی‌ربط منعکس شده است. قیمت سهام Blue Owl به زیر قیمت عرضه SPAC خود سقوط کرده است و ارزش‌گذاری مشاغل وام‌دهی خصوصی موسساتی مانند بلک‌استون و بلک‌راک تحت فشار هستند. کل صنعت با یک ارزیابی مجدد سیستماتیک اعتماد سرمایه‌گذاران روبرو است.

01. بلک‌راک بازخرید صندوق‌های اعتباری خصوصی خود را محدود می‌کند

طبق مقاله‌ای در اخبار وال استریت، بلک‌راک روز جمعه بیانیه‌ای صادر کرد و گفت که سهامداران صندوق وام شرکتی HPS (HLEND) آن درخواست بازخرید در مجموع 9.3 درصد از سهام خود را ارائه کرده‌اند، اما مدیریت صندوق تصمیم گرفت محدودیت بازخرید را در 5 درصد یا حدود 1.2 میلیارد دلار تعیین کند.

بلک‌راک در بیانیه خود این اقدام را به عنوان یک ترتیب "اساسی" برای مدیریت نقدینگی صندوق توصیف کرد و اظهار داشت که بدون محدودیت‌ها، این امر منجر به "عدم تطابق ساختاری" بین سرمایه سرمایه‌گذار و مدت وام‌های اعتباری خصوصی خواهد شد.

لحن آرام به نظر می‌رسید، اما بازار معنای آن را درک کرد: اگر بازخرید کامل مورد نیاز باشد، بلک‌راک مجبور خواهد بود فروش دارایی در مقیاس بزرگ را آغاز کند.

پیش از این، بخش دیگر وام‌دهی خصوصی بلک‌راک علائم نگران‌کننده‌ای را نشان داده بود - شرکت بلک‌راک TCP Capital Corp.، در گزارش سه‌ماهه چهارم خود، یک وام 25 میلیون دلاری به Infinite Commerce Holdings را با ارزش صفر ارزیابی کرد، که از 100 سنت کاهش یافته بود، درست سه ماه قبل که وام با ارزش اسمی علامت‌گذاری شده بود. از 100 به 0، در سه ماه، بدون هیچ هشداری.

02 واکنش زنجیره‌ای فروش: یک چرخه معیوب ناشی از فروش وحشت زده

بسته شدن بلک‌راک یک رویداد منزوی نیست، بلکه پایان یک فتیله روشن شده است - یا بهتر است بگوییم، آغاز یک فتیله جدید.

سه هفته پیش، Blue Owl Capital پیشگام شد.

با مواجهه با افزایش درخواست‌های بازخرید (عمدتاً به دلیل قرار گرفتن بسیار متمرکز آن در وام‌های نرم‌افزاری که به دلیل تأثیر هوش مصنوعی به سرعت در حال کاهش ارزش چنین دارایی‌هایی هستند)، Blue Owl فروش 1.4 میلیارد دلار وام اعتباری عرضه خصوصی را اعلام کرد تا مکانیزم بازخرید فصلی را با نقد شدن دارایی جایگزین کند که به طور مؤثر وجوه سرمایه‌گذاران را نیز مسدود کرد.

شرکت تأکید کرد که تمام دارایی‌های قرار است فروخته شوند در بالاترین سطح رتبه‌بندی ریسک داخلی (سطح 1 یا 2 در سیستم پنج سطحی) قرار دارند.

با این حال، این استراتژی "دارایی‌های برتر ابتدا" دقیقاً همان چیزی است که گسترش بحران را تسریع می‌کند. اگر خرید بازار ثانویه محدود به دارایی‌های با کیفیت بالا باشد، فروش پورتفولیوها توسط سایر شرکت‌های توسعه تجاری (BDCs) با نقدینگی حتی کمتر روبرو خواهد شد. شنیده شده است که NMFC نشان داده است که در حال پیشبرد فروش تقریباً 500 میلیون دلار دارایی پورتفولیو است (که 17 درصد از کل سرمایه‌گذاری‌های آن در پایان سه‌ماهه سوم 2025 را نشان می‌دهد).

وضعیت بلک‌استون به همان اندازه وخیم است. صندوق اعتباری خصوصی آن، BCRED، 82 میلیارد دلار را مدیریت می‌کند و درخواست‌های بازخرید در این فصل به رکورد 7.9 درصد رسید که از حد قانونی 7 درصد فراتر رفت. برای جلوگیری از فعال شدن مکانیزم تاریکی، از کارکنان بلک‌استون خواسته شد تا شخصاً 150 میلیون دلار برای پر کردن شکاف اشتراک کنند.

سه موسسه، سه پاسخ متفاوت، اما منطق یکسان است: بستن درها یا شکلی مبدل از بستن آنها برای جلوگیری از فروش اجباری که می‌تواند فروپاشی ارزش‌گذاری بزرگتری را آغاز کند. تحلیلگران اشاره می‌کنند که مشکل این است که تصمیم بلک‌راک برای بستن درها خود قوی‌ترین سیگنال وحشت را به بازار ارسال کرده است و به طور بالقوه می‌تواند سرمایه‌گذاران بیشتری را برای عجله در بازخرید سهام خود فعال کند.

03 Blue Owl: قیمت سهام به زیر قیمت عرضه اولیه سقوط می‌کند، قرار گرفتن در معرض ریسک به افزایش ادامه می‌دهد.

به عنوان مرکز زلزله این بحران، وضعیت Blue Owl Capital به وخامت خود ادامه می‌دهد. قیمت سهام آن این هفته به زیر قیمت عرضه اولیه SPAC 10 دلاری خود سقوط کرد و به پایین‌ترین سطح سه ساله رسید.

طبق بلومبرگ، با استناد به منابع آشنا به موضوع، Blue Owl دارای 36 میلیون پوند (تقریباً 48 میلیون دلار) قرار گرفتن در معرض وام‌دهنده وام مسکن لندن Century Capital Partners Ltd. است - یک قرار گرفتن غیرمستقیم ناشی از خرید Atalaya Capital Management در سال 2024.

Century ماه گذشته برای مدیریت ورشکستگی اقدام کرد، با کل بدهی‌های تقریباً 95 میلیون پوند. گروه NatWest و بانک Hampshire Trust طلبکاران اولویت‌دار آن هستند.

Blue Owl خطرناک‌ترین بخش فرودست در پورتفولیو وام Century را در اختیار دارد. مدیر Century، RSM UK، انتظار دارد وام‌های ارشد را به طور کامل بازیابی کند، اما سرنوشت بخش فرودست همچنان نامشخص است.

این رویداد جنبه دیگری از گسترش اعتبار خصوصی را آشکار می‌کند: تامین مالی پشتوانه دارایی زمانی توسط رهبران صنعت به عنوان یک مرز جدید برای رشد دیده می‌شد، با مدیران اجرایی از Pimco، گروه کارلایل، مراتن و بلک‌استون همه به طور عمومی در مورد این بخش خوش‌بین بودند. اکنون، ریسک‌های این بخش به روش‌های غیرمنتظره در حال ظهور هستند.

04 PIMCO هشدار می‌دهد: یک چرخه پیش‌فرض کامل در راه است

در میان آشفتگی در بازار وام‌دهی خصوصی، تحلیلگران PIMCO، Lotfi Karoui و Gabriel Cazaubieilh، مستقیم‌ترین هشدار خود تا به امروز را در آخرین گزارش مشتری خود صادر کردند. دو تحلیلگر در گزارش نوشتند:

PIMCO یکی از منتقدان اولیه وام‌دهی خصوصی بود. در حالی که استراتژی‌های وام‌دهی مستقیم افزایش جمع‌آوری وجوه را دیده‌اند، این شرکت که تقریباً 2.3 تریلیون دلار در دارایی‌ها را مدیریت می‌کند، تصمیم گرفته است رویکرد مخالفی را اتخاذ کند و به طور فعال به دنبال مشکلات بالقوه در شرکت‌های پشتیبانی شده توسط وام‌دهی خصوصی باشد.

تجزیه و تحلیل PIMCO چندین نقطه ریسک کلیدی را شناسایی کرد:

در مورد مخمصه نقدینگی که سرمایه‌گذاران BDC با آن روبرو هستند، لحن PIMCO به همان اندازه صریح بود: "نیمه نقدینگی همان نقدینگی کامل نیست. سرمایه‌گذاران باید نیازهای نقدینگی خود و تحمل خود برای وجوه محدود را ارزیابی کنند."

با این حال، PIMCO همچنین بین بخش‌های مختلف در وام‌دهی خصوصی تمایز قائل می‌شود و معتقد است که زیربخش‌هایی مانند تامین مالی پشتوانه دارایی هنوز ارزش سرمایه‌گذاری دارند و می‌توانند سطوح ریسک "درجه سرمایه‌گذاری" را ارائه دهند. سال گذشته، PIMCO بیش از 7 میلیارد دلار برای استراتژی تامین مالی پشتوانه دارایی خود جمع‌آوری کرد.

05 آیا بحران وام‌های مسکن دوباره ظاهر خواهد شد؟

منطق ساختاری این دور از بحران پیچیده نیست: محصولات نیمه نقدشونده بازخرید فصلی را وعده می‌دهند، اما دارایی‌های زیربنایی وام‌های خصوصی بلندمدت هستند؛ وقتی درخواست‌های بازخرید از آستانه فراتر می‌روند، مدیر یا درها را می‌بندد یا دارایی‌ها را می‌فروشد؛ فروش قیمت‌های دارایی را کاهش می‌دهد، تعدیلات ارزش‌گذاری بیشتری را آغاز می‌کند و سپس بازخریدهای بیشتری را آغاز می‌کند - بنابراین یک چرخه تشکیل می‌شود.

این همان منطق قبلاً یک بار در بازار وام‌های مسکن در سال 2008 اجرا شد. در آن زمان، ترک‌های اولیه نیز در گوشه‌ای از بازار ظاهر شدند که به اندازه کافی "تکه‌تکه و حرفه‌ای" در نظر گرفته می‌شد.

امروز، بازار وام‌دهی خصوصی به اندازه 1.8 تریلیون دلار رسیده است و تمرکز ریسک، کدورت ارزش‌گذاری و عدم تطابق نقدینگی آن به روشی مشابه در حال آزمایش است.