このインセンティブバブルの中で、Lightersの偽りの繁栄は誰が負担するのか?

著者:Zhou、ChainCatcher

最近、Lighterという名前がコミュニティ全体に広がっており、評価額の議論やポイントファーミング報酬の計算からTGEのタイミング予測やプレマーケット価格の変動に至るまで、あらゆることについて強い関心が寄せられています。

バイナンスやOKXなどの取引所が相次いでLITトークンのプレマーケット取引の上場を発表しました。PolymarketはTGE後の評価額が30億ドルを超える可能性が50%以上あると予測しています。2億5000万LITトークンのオンチェーン転送シグナルがFOMO感情を完全に点火しました。すべてが順調に進んでおり、Lighterは間違いなく年末の暗号資産市場で最も期待されるプロジェクトの1つです。

しかし、誰もがLITとTGEをいくつ交換でき、価格がどれだけ上昇するかを計算している一方で、より根本的な疑問が忘れられています:このエアドロップフィーバーのうち、どれだけが本当の成長で、どれだけがバブルによって膨らんだ一時的な幻想なのか?Perp DEXトラックは本当に持続可能な価値を持っているのか?

アンカー価格とゼロ手数料の罠

2025年の激しく競争するPerp DEX分野において、Lighterは独自の拡大路線を切り開きました。Hyperliquidが優れた運営能力とVCの支援ゼロという公平な物語を通じて突破口を開き、Asterがバイナンスエコシステムに支えられたブランドプレミアムを持つのに対し、Lighterはトップティアの資本を深く受け入れることを選択しました。

RootDataによると、Lighterは今年11月にFounders FundとRibbit Capitalが主導し、Robinhoodも参加した6800万ドルという大規模な資金調達ラウンドを完了しました。TGE前の評価額は15億ドルに達し、これ以前にもDragonflyやHaun Venturesなどの老舗機関の支援を受けていました。

指標を見ると、DefilllamaはLighterのオープンインタレスト(OI)が15億7200万ドルに達し、月間収益が1027万ドル、年間収益が約1億2500万ドルに近づいていることを示しています。累計取引高の面では、Lighterは過去30日間で2271億9000万ドルを記録し、業界ベンチマークのHyperliquid(1750億5000万ドル)やAster(1890億3400万ドル)さえも上回り、今年のperp DEXにおけるダークホースと一時は市場に見なされていました。

市場アナリストは、Lighterの野望は単に永続契約取引所であることをはるかに超えており、証券会社、フィンテック企業、プロトレーダーを結ぶ分散型取引インフラを構築することを目指していると考えています。小口投資家側では、LighterはRobinhoodのような「ゼロ手数料」戦略を実施していますが、これには200~300ミリ秒の遅延が伴います。これは間違いなく高頻度取引ユーザーにとって優れた裁定機会の窓を作り出します。「低手数料」に惹かれた一般の小口投資家は明示的な手数料を回避しますが、隠れたスリッページにより通常の取引コストの数倍を負担する可能性があります。

したがって、そのビジネスモデルには議論があり、その評価ロジックはPerp DEXに基づく単純な比較を超えています。Polymarketは、TGE後の評価額が20億ドルから30億ドルの範囲になると予想していますが、長期的な制度的物語を支えられるかどうかは疑問です。

一方、歴史的経験は「ローンチ時のピークパフォーマンス」がスターVCプロジェクトの避けられない運命になったことを繰り返し証明しています。2025年のデータは、大々的に宣伝された「VCの支援を受けたプロジェクト」の流通市場でのパフォーマンスが評価額と深刻に乖離していることを示しています。例えば、VCによって10億ドルと評価されたHumanity Protocolは現在約2億8500万ドルの時価総額、Fuel Networkは約1100万ドル、Bubblemapsは約600万ドルと、数十倍の差があります。PlasmasやDoubleZeroなどの他のプロジェクトの時価総額は、VC評価額のわずか10%から30%です。

資本によって膨らんだ「虚栄の指標」に直面して、Lighterは次のケースに過ぎないかもしれません。

Prep DEX:偽りのブーム

Lighterに対する根強い懸念は、本質的にPerp DEXトラック全体の深刻なボトルネックを反映しています。

まず、Perp DEXのコアユーザーグループは理論的にはレバレッジトレーダーと機関アービトラージャーで構成されるべきですが、実際にはそのアクティビティレベルは物語に遠く及びません。DeFiLlamaのデータによると、セクター全体の月間累計取引高が1.2兆ドルという記録的な高値を記録した10月でさえ、世界中の真にアクティブアドレスの数(毎日方向性のあるポジションを持つ有効ユーザーを指す)は数万から数十万にとどまっていました。これは、バイナンスやBybitのようなCEXの数億人のユーザーと比較すると大きなギャップです。

この理由は、ユーザーが低手数料とオンチェーンプライバシーのために分散型取引所を選択する一方で、ほとんどの小口投資家は限られた資本のためにプライバシーに特に敏感ではないためです。さらに、Hyperliquidが自己構築したLayer 1プラットフォームを通じて強力な流動性のお堀を確立しているため、新規参入者が同じ次元で突破することは困難です。

限られたユーザーベースは、このセクターの成長が忠実なユーザーではなく「一時的なファーマー」に大きく依存していることを意味します。CoinGeckoのレポートは、2025年末にエアドロップファーミングが普及し、ほとんどのユーザーが長期的な取引ではなくポイントを獲得するために殺到したため、TGE(トークン生成)後の維持率が一般的に半減したことを指摘しています。例えば、Lighterはシーズン2で50万人以上の新規ユーザーを引き付けましたが、分析によると80%が複数ウォレットのSybilアカウントであり、実際のアクティブアドレスの数は見た目ほど印象的ではありませんでした。

次に、業界の厄介な状況は、複数の当事者間の利害ゲームによって形成される「短期サイクル」に反映されています:プロジェクトチームは評価物語を支えるためにTVLと取引量を緊急に必要とし、ポイントとゼロ手数料を通じてトラフィックを誘導します;ベンチャーキャピタルは出口を求めて高い評価に賭けます;一方、ファーマーはポイントを稼ぐために殺到し、エアドロップ後にキャッシュアウトして去ります。

Forklogの分析は、「利益ルーレット」が紙上の数字を膨らませる一方で、それは本質的にエコシステムにとってのウィンウィンの状況ではなく、さまざまな当事者間の短期ゲームであることを示唆しています。典型的な例は、2025年11月のAsterのポイント倍率の調整で、40万のウォレットがLighterへ急速に移行し、ガス料金の急増とプラットフォームの深い崩壊を直接引き起こしました。

BitMEXのCEOであるStephan Lutzは、中央集権的な取引所(CEX)が依然としてオープンインタレスト(OI)の95%を支配しており、分散型取引所モデルがインセンティブメカニズムに過度に依存しているため、そのビジネスロジックは非常に脆弱であるため、Perp DEXの熱狂は持続不可能かもしれないと警告しました。21Sharesの2025年中間報告書も、Perp DEXの市場シェアが年初の5%から26%に上昇したものの、この強気の感情主導の成長には競争における深刻な断片化が伴ったことを強調しました。

さらに、Perp DEXでの取引量の明らかな急増は、エアドロップ報酬のためのポイントによって奨励されたユーザーの産物です。2025年末までに、トークンレスのPerp DEXでのエアドロップマイニングの人気が急上昇し、LighterとAsterの両方が月間累計取引高で1800億ドルを超えた理由を説明しています。Asterは独自のトークンを発行していますが、継続的な報酬プログラムを通じて紙の成長を維持しなければなりません;この「保持のための補助金」モデルは将来を抵当に入れることに等しいです。

判明したように、資本によって推進され、ポイントベースのシステムによって維持されるプロジェクトは、TGE(企業向け取引)イベント後にしばしば残酷な評価修正に直面します。トップティアVCの支援を受けたプロジェクトであるVanaを振り返ると、2024年のTGE後にFDV(完全希薄後時価総額)が一時的に急増しましたが、その後インセンティブの喪失により70%急落し、すぐに流動性が枯渇した「ゴーストプロジェクト」になりました。LighterとAsterの現在のデータ急増は、評価が逆転したこれらのVCの支援を受けたプロジェクトと同様の道をたどっています。

現在の市場環境において、Perp DEXの主導的効果は基本的に確立されています。Hyperliquidは有機的収益と深さにおける先行者の優位性でトップの地位を確保しました。残りのプレーヤーは、モバイル最適化、保険メカニズム、またはRWA統合などの非常に狭いニッチ分野でのみ差別化と生存を求めることができます。

最終的に、Perp DEXセクターは依然としてゼロサムゲームの段階にあり、プライバシーの感度が低い小口投資家にとって、分散型取引所は移行するのに十分なインセンティブをまだ欠いています。その見かけの人気の下で、その真の価値はデータが示唆するよりもはるかに少ないかもしれません。

結論

ポイント、ベンチャーキャピタル、エアドロップによって織り成される好況のロジックの中で、Perp DEXは自己満足的な幻想に陥っているようです。しかし、補助金の波が引くと、本物のユーザー粘着性を欠き、資本の物語だけに依存している「ダークホース」は、最終的に流通市場での流動性テストに直面して露呈します。

Lighterのストーリーは続きますが、それは暗号資産投資家への注意喚起として機能します。DeFiスペースは壮観な饗宴に事欠きませんが、バブルに耐えられる真実に欠けています。次の栄光の瞬間を追いかける中で、自問する価値があります:この狂乱は本当に誰のために燃えているのか?