午前10時の下落：ジェーン・ストリート、Terra、そしてビットコイン抑制マシン

Terraformの訴訟：「Bryceの秘密」と10分間のアドバンテージ

今週、Terraform Labsの清算管理人Todd Snyderは、マンハッタン連邦裁判所において、Jane StreetがTerraformの崩壊を「加速させた」インサイダー取引に従事したとして訴訟を提起した。訴状の焦点は、2021年9月にJane Streetに正社員として入社する前にTerraformで働いていたインターンから正社員になったBryce Prattと、書類で「Bryceの秘密」と記載されたプライベートチャットグループにある。Snyderは、このチャネルによりJane StreetがTerraformの流動性オペレーションに関する重要な非公開情報にアクセスできたと主張している。これはまさに、ステーブルコインのペッグが信頼と流動性に依存している場合に重要となる種類の情報である。

重要な事実の主張は2022年5月7日に関わる。TerraformはCurveの3poolという主要な流動性会場からTerraUSD(UST)1億5,000万ドルを引き出した。訴訟の報道によると、その数分後―約10分以内に―Jane Streetに関連するとされるウォレットが、この動きが公に知られる前に同じプールから約8,500万ドルのUSTを引き出すかスワップした。訴訟は、Jane Streetがこのタイミングの優位性を使って「Terraformエコシステムが崩壊するわずか数時間前の正確なタイミングで」リスクを解消し、主張されている内部情報なしには取引は「不可能だった」と主張している。

Jane Streetは不正行為を否定している。広報担当者は訴訟を「必死」で「根拠がない」と呼び、Terraform自身の行為によって引き起こされた損失をカバーするためにお金を引き出そうとする試みだとした。結果がどうであれ、この提訴は重要である。なぜなら、通常は市場の見えない配管であるJane Streetを、約400億ドルの価値を消し去り、2022年のより広範な暗号資産の冬を引き起こす一因となった、暗号資産における最も破壊的な失敗の一つの物語の中心に直接置くからである。

ZerohedgeはJane Streetが2022年の暗号資産の冬の背後にいたと主張し、まずトークンのペッグを外してエコシステムを破壊することでTerraformを破壊した

Terraからビットコインへ:事実が終わり疑念が始まる場所

訴訟はJane Streetがビットコインを操作したと非難していない。しかし、市場参加者がビットコインのテープで見ていると思っていることを解釈する方法を変える。2024年後半から始まり2025年の一部を通じて繰り返され、トレーダーは米国現物市場のオープン周辺に集中する急激な売りに注目した―オンラインでしばしば「午前10時の下落」と表現される。ここでの確固たる証拠はTerraformケースよりも弱い:その大部分はチャートベースのパターン認識、ソーシャルメディアの主張、および事後説明である。それでも、暗号資産が24時間年中無休で取引される一方で、グローバルリスクは依然として米国の時間帯を中心に価格設定され、ETFヘッジとデリバティブポジショニングが特定の時間枠にフローを集中させることができる世界では、米国のオープン周辺の時間帯効果はもっともらしい。

12月のこのツイートは、11月初旬以降ほぼ毎取引日、米国現物市場オープン(東部時間午前10時)の数分以内にビットコインが一貫して約2-3%下落していることを示している、出典:X

飛躍―物語が推測になる場所―は、単一の企業が体系的にこれらの動きを設計して強制決済を収穫し、より低い価格で再参入しているという主張である。その主張は裁判所で証明されておらず、開示された取引レベルの帰属によって裏付けられておらず、規制当局によって確認されていない。しかし、それは売りやすいロジックを持っている:予測可能な瞬間に価格を薄い流動性に押し下げることができれば、動きを増幅するレバレッジド強制決済を引き起こし、その後ボラティリティとリバウンドから利益を得ることができる。

ETFの「パイプ」:Jane Streetがデフォルトで容疑者になった経緯

Jane Streetがこれらの理論で常に名前が挙げられる理由は構造的であり、感情的ではない。ビットコイン現物ETFでは、主要な行為者はXの声高な個人アカウントではない―それは作成/償還メカニズムとその上のヘッジスタックに最も近いところに位置する認定参加者とマーケットメーカーである。Jane StreetはETF市場における主要な流動性提供者として広く引用されており、2025年第4四半期の13F提出書類でBlackRockのiShares Bitcoin Trust(IBIT)における非常に大きな持ち分を開示した:約2,030万株で約7億9,000万ドルの価値があり、四半期中に約710万株(報道で流通している価値によると約2億7,600万ドル)を追加した。

一般の人々にとって、それは「Jane Streetは強気」と読めた。市場構造の人々にとって、それは「Jane Streetは在庫を保持している」と読めた。そして在庫は方向性のある賭けではない―特に13Fは特定のロングポジションのスナップショットであり、完全なヘッジブックを明らかにしないためである。だから元ヘッジファンドマネージャーのMichael Greenは強気の解釈を「苦痛」と呼び、IBITポジションは開示されていないオプションと先物ポジションによって「ほぼ完全に相殺されている」可能性が高いと主張した―「それがマーケットメイキングの仕組みだ」。別の市場参加者である元プロップトレーダーのRyan Scottはさらに直接的だった:それを強気として投稿する人は誰でも、「報告する必要のない相殺デリバティブポジショニング」を無視していると彼は言った。そしてNik Bhatiaはそれをインセンティブに還元した:企業はオプションを書き、裁定取引を行い、定量的なプレイブックを実行できるようにETF株式を保有している―個人投資家のマキシのように「サッツをスタックしている」わけではない。

これが「見えないブック」の議論の核心である:Jane Streetは開示では大量にロングに見える一方で、オプション、先物、スワップの後ではネットフラットまたはネットショートですらある可能性がある。それは抑圧を証明しない。それは、ヘッジ構造に応じて、企業が大きなETFポジションを同時に保持しながら、下方向のボラティリティや下落から利益を得る可能性がある理由を説明している。

前例:規制当局はすでに他の場所でJane Streetを操作で非難している

疑念は前例で繁栄し、Jane Streetには前例がある。2025年7月、インドの証券規制当局SEBIは、Jane Streetに関連する事業体が現物市場とデリバティブ市場全体での協調活動を使用してBank Nifty指数を操作したとして非難する暫定命令を発行し、制限およびその他の措置を課した。ReutersはSEBIの理論を古典的なクロスマーケット戦略として報告した:大きなオプションポジションを保持しながら構成銘柄での取引で指数をサポートし、デリバティブレイヤーで利益を得て、その後反転する。Jane Streetは調査結果に異議を唱え、対応し、上訴できると述べた。

これがビットコインの物語にとって重要なのは、「彼らは同様のことをできるだろうか?」という質問をパラノイアのように感じさせなくするからである。しかし、それはまだ異なる市場、異なる規制当局であり―重要なことに―まだ争われている主張である。それは温度を上げる;それはケースを閉じない。

明確に言えること:証拠、推測、そして真のリスク

今現在真実で文書化されていることは単純明快である:Terraformの管理人は、Terra崩壊に関連するインサイダー取引疑惑で米国連邦裁判所でJane Streetを訴え、プライベートチャットグループと主要な流動性引き出しに関する迅速な取引を指摘し、Jane Streetは主張が根拠がないと述べている。Jane Streetが13FでIBITの大きなポジションを開示し、そのような提出書類は純エクスポージャーを決定する完全なデリバティブヘッジブックを明らかにしないことも事実である。主要な規制当局がインドでJane Streetに関連する事業体をクロスマーケット操作で非難したことも事実であり、同社はそれに異議を唱えている。

依然として推測的なのは、Jane Streetが2025年後半までビットコイン価格を抑制するために体系的な「午前10時」ビットコイン売却プログラムを実行し、同社のETFの役割により自由に強制決済カスケードを設計できたということである。その理論には一貫性のあるメカニズムがあるが、公的記録はまだ意図を証明する取引帰属、内部コミュニケーション、または規制調査結果を提供していない。

しかし明らかなことは、Jane Street理論が公になったとき、突然ビットコインから圧力が外れ、一晩で7%上昇したことである、出典:BNC

ビットコイン保有者にとっての真のリスクは「一社が価格を決定する」ことではない。ETF時代のビットコインは現在、専門的なマーケットメイキング、レバレッジ、および不透明なヘッジ構造と絡み合っており、それが「単なる」高速在庫管理であっても価格発見を不自然に見せる可能性がある。不快な真実は、プロトコルは分散化されているかもしれないが、その周りの最も影響力のあるパイプ―現物、ETF、オプション、ファンディング市場を接続するもの―は、構造から利益を引き出すことがエッジである企業によって運営されているということである。そしてそれが、Jane Streetのような企業に対する新しい法的申し立てがすべて即座にビットコイン自体についての理論に転移する理由である。Jane Streetはビットコインの価格を操作していたのか?皆さん、続報をお待ちください。