Ekonomiści rządu federalnego w Białym Domu ochłodzili entuzjazm wokół jednego z głównych uzasadnień ograniczania zwrotów ze stablecoinów — a ich ustalenia stoją w sprzeczności z przepisami już zapisanymi w prawie.
Ustawa GENIUS Act, podpisana w lipcu 2025 roku, ustanowiła pierwsze kompleksowe federalne ramy prawne dla stablecoinów. Prawo wymaga od emitentów utrzymywania rezerw w stosunku jeden do jednego — co oznacza, że każdy dolar w obiegu jest zabezpieczony realnym dolarem w bezpiecznych aktywach, takich jak bony skarbowe, gotówka lub fundusze rynku pieniężnego. Zawiera również jednoznaczny zakaz: emitenci nie mogą wypłacać posiadaczom żadnej formy zysku ani odsetek od ich monet.
Logika, przynajmniej w ujęciu jej zwolenników, jest prosta. Jeśli stablecoiny zaczną oferować stawki konkurencyjne wobec kont oszczędnościowych, gospodarstwa domowe mogą przenieść pieniądze z depozytów bankowych do tokenów. Banki straciłyby to finansowanie i w rezultacie udzielałyby mniej kredytów. Banki lokalne — mniejsze instytucje bez opcji finansowania hurtowego z Wall Street — ucierpiałyby najbardziej.
Niektóre analizy akademickie szacują to ograniczenie akcji kredytowej nawet na 1,5 biliona dolarów. Te liczby krążyły w zeznaniach przed Kongresem i w prasie. Kształtowały debatę.
Rada Doradców Ekonomicznych Białego Domu (CEA) zbudowała model do przetestowania tego twierdzenia, a wyniki są uderzające.
Mówiąc najprościej, "zakaz zysku niewiele przyczyniłby się do ochrony akcji kredytowej banków, rezygnując jednocześnie z korzyści dla konsumentów w postaci konkurencyjnych zwrotów z posiadania stablecoinów".
Biały Dom testuje zyski ze stablecoinów
W obecnych warunkach zakaz zysku ze stablecoinów zwiększyłby akcję kredytową banków o zaledwie 2,1 miliarda dolarów — zmiana o 0,02% w stosunku do portfela kredytowego wartego 12 bilionów dolarów. Matematyka dobrobytu działa w przeciwnym kierunku: konsumenci straciliby 800 milionów dolarów więcej w utraconych zwrotach, niż kredytobiorcy zyskaliby na nieznacznie niższych stopach.
Wskaźnik kosztów do korzyści, obliczony przez CEA Białego Domu, wyniósł 6,6 — co oznacza, że polityka kosztuje ponad sześć razy więcej niż przynosi.
Powód, dla którego te liczby są tak małe, sprowadza się do tego, jak rezerwy stablecoinów faktycznie przepływają przez system finansowy. Kiedy gospodarstwo domowe konwertuje dolary na stablecoiny, emitent nie chowa tych pieniędzy w skarbcu.
Większość z nich jest reinwestowana — w bony skarbowe, umowy repo i fundusze rynku pieniężnego. Te dolary wracają do systemu bankowego przez dealerów i kontrahentów. CEA Białego Domu przeanalizowała trzy scenariusze bilansowe i stwierdziła, że w najbardziej typowych przypadkach łączne depozyty w całym systemie bankowym pozostają zasadniczo niezmienione. Pieniądze są przegrupowywane; nie znikają.
Kluczową zmienną jest to, jaka część rezerw stablecoinów jest rzeczywiście wyłączona z akcji kredytowej. CEA Białego Domu skalibrował tę liczbę — nazwaną theta w ich modelu — na 12%, w oparciu o raport dotyczący rezerw Circle za grudzień 2025 roku dla USDC. Tether utrzymuje jeszcze mniej w depozytach bankowych: 34 miliony dolarów wobec puli rezerw wartej 147 miliardów dolarów. Pozostałe 88% rezerw stablecoinów krąży przez normalne kanały kredytowe. Zakaz zysku przekierowuje przepływ, który w dużej mierze nigdy nie był blokowany.
Luka między teorią a rzeczywistością
Wcześniejsze szacunki rzędu bilionów dolarów dokonały wyboru modelowego, który według CEA Białego Domu zniekształca obraz. Obliczyli, co dzieje się z bankiem, który traci depozyty, gdy klient kupuje stablecoiny — i na tym się zatrzymali. Nie modelowali, co dzieje się z bankiem lub dealerem, który otrzymuje pieniądze, gdy emitent stablecoina inwestuje swoje rezerwy. W kompletnym modelu bank otrzymujący się rozszerza. Efekt netto dla akcji kredytowej w całym systemie jest znacznie mniejszy.
CEA Białego Domu stwierdził również, że obecne warunki monetarne dodatkowo tłumią wpływ. Banki dzisiaj posiadają ponad 1,1 biliona dolarów nadwyżki płynności powyżej minimów regulacyjnych. Kiedy depozyty są przegrupowywane między instytucjami, żaden bank nie jest zmuszony do kurczenia się, ponieważ wszystkie mają rezerwy. Gdyby Rezerwa Federalna operowała przy niedostatecznych rezerwach — jak to miało miejsce we wcześniejszych epokach — dynamika by się zmieniła.
W tym scenariuszu model generuje 531 miliardów dolarów dodatkowej akcji kredytowej z zakazu zysku. Ale osiągnięcie tej liczby wymaga jednoczesnego spełnienia czterech warunków: rynek stablecoinów rośnie do sześciokrotności swojej obecnej względnej wielkości, wszystkie rezerwy przechodzą na zablokowane depozyty, substytucja między stablecoinami a kontami oszczędnościowymi jest na górnym końcu szacunków, a Fed porzuca swoje obecne ramy.
CEA Białego Domu nazywa tę kombinację "nieprawdopodobną".
Luka, której nikt jeszcze nie zamknął
Istnieje komplikacja, którą raport Białego Domu porusza z pewną szczerością. Zakaz zysku w ustawie GENIUS Act może nie w pełni obowiązywać. Prawo zabrania emitentom bezpośredniego wypłacania zysku posiadaczom — ale nie zabrania robienia tego stronom trzecim.
Coinbase, na przykład, oferuje "USDC Rewards" klientom, którzy przechowują monetę w swoich portfelach, finansowane przez umowę o podziale przychodów z Circle. Od lutego 2026 roku te nagrody odpowiadają stawkom na wysokooprocentowanych kontach oszczędnościowych, ponieważ obie ostatecznie przekazują zwroty z obligacji skarbowych.
Niektóre wersje proponowanej ustawy CLARITY Act zamknęłyby ten kanał, zakazując pośrednikom przekazywania zysku posiadaczom. Czy to bardziej rygorystyczne podejście przetrwałoby kontrolę polityczną i prawną, przed którą stanęłoby, pozostaje otwartym pytaniem.
Raport CEA Białego Domu wskazuje na wymiar, który debata o zakazie zysku w dużej mierze zignorowała: co stablecoiny robią poza Stanami Zjednoczonymi. Ponad 80% transakcji stablecoinami odbywa się międzynarodowo, napędzanych przez użytkowników w krajach o słabych walutach lub ograniczonym dostępie do bankowości, którzy trzymają tokeny zabezpieczone dolarem jako narzędzia oszczędnościowe.
Emitenci stablecoinów posiadają już więcej bonów skarbowych niż suwerenne narody, takie jak Arabia Saudyjska. Badania Banku Rozrachunków Międzynarodowych wykazały, że napływy stablecoinów kompresują krótkoterminowe rentowności obligacji skarbowych — strukturalne źródło taniego finansowania rządu USA, które zakaz zysku tłumiłby, zmniejszając adopcję.
CEA Białego Domu nie określił ilościowo tego kanału zagranicznego popytu. Ale to sprawia, że arytmetykę zakazu zysku trudniej obronić: jakiekolwiek niewielkie zyski w krajowej akcji kredytowej banków mogłyby zostać zrekompensowane wyższymi kosztami pożyczek dla samego rządu federalnego.
Zastrzeżenie redakcyjne: Wykorzystujemy AI jako część naszego przepływu pracy redakcyjnej, w tym do wspierania badań, generowania obrazów i procesów zapewniania jakości. Cała treść jest kierowana, sprawdzana i zatwierdzana przez nasz zespół redakcyjny, który ponosi odpowiedzialność za dokładność i integralność. Obrazy generowane przez AI wykorzystują tylko narzędzia wytrenowane na odpowiednio licencjonowanym materiale. W Bitcoin, jak w mediach: Nie ufaj. Weryfikuj.
Źródło: https://bitcoinmagazine.com/news/white-house-stablecoin-yield-hurt-consumer
