Autorstwa Lance'a Robertsa za pośrednictwem RealInvestmentAdvice.com,

Wskaźnik CPI w ujęciu rocznym za maj wyniósł właśnie 4,2%. To najwyższy odczyt od kwietnia 2023 roku. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wystrzeliła powyżej 4,6%, a ostatnio nieco się wycofała. Ceny energii wzrosły o 23,5% w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy z powodu wojny z Iranem, odpowiadając za około 60% miesięcznego wzrostu cen wszystkich artykułów, a pesymiści wciąż twierdzą, że to powtórka z 1979 roku, z podwyżkami stóp przed nami, recesją za nami i zapędzonym w kozi róg Fedem. Oto dlaczego prawdopodobnie się mylą.

Po trzech dekadach obserwacji cykli inflacyjnych mogę powiedzieć, że zmienną, która faktycznie wyprzedza szczyty CPI, jest wzrost płac. A wzrost płac osiągnął szczyt pięćdziesiąt miesięcy temu.

Wzrost płac wyprzedza. CPI podąża.

Przez dekady ekonomiści nauczali krzywej Phillipsa, jakby była prawem fizyki. Napięte rynki pracy podnoszą płace. Wyższe płace podnoszą ceny. Rodzi się inflacja. Ten model działał w latach 70. Od tego czasu nie działa.

Dwie rzeczy go złamały. Po pierwsze, Paul Volcker podniósł stopę funduszy federalnych do 19% w 1981 roku i utrzymał ją na tym poziomie, aż pękła spirala płac i cen, a gęstość związków zawodowych się załamała. Klauzule waloryzacji (COLA) zniknęły z umów o pracę, globalizacja zaczęła ciągnąć ceny dóbr handlowych w kierunku globalnego krańcowego kosztu produkcji, a cała architektura instytucjonalna, która w latach 70. przenosiła wzrosty płac na ceny konsumenckie, runęła. Do połowy lat 80. relacja ta uległa odwróceniu.

Po drugie, Fed zyskał wiarygodność. Gdy tylko gospodarstwa domowe i firmy uwierzyły, że bank centralny zaakceptuje głęboką recesję, aby powstrzymać inflację, oczekiwania ponownie zakotwiczyły się w okolicach 2%. Pracownicy przestali wliczać przyszłą inflację w dzisiejsze żądania płacowe. Omówiłem implikacje tego reżimu dla czasu trwania w moim niedawnym artykule o rosnących stopach, więc nie będę tu na nowo roztrząsał matematyki obligacji.

Oto to odwrócenie w prostych słowach. Przed 1985 rokiem CPI rosło jako pierwsze. Pracownicy gonili je za pomocą wyrównawczych podwyżek. Płace podążały za cenami. Po 1985 roku przyczynowość się odwróciła. Wzrost płac przychodzi pierwszy, ponieważ napięte rynki pracy sygnalizują presję popytową, zanim presja ta zostanie przeniesiona na ceny konsumenckie. Płace już nie reagują. One przewidują.

To rozróżnienie brzmi nieznacznie, ale zmienia wszystko. Zmienia to, który wskaźnik coś mówi i czy dzisiejszy odczyt CPI jest informacją, czy szumem. Zmienia również sposób interpretacji bieżących danych, które pesymiści źle odczytują.

Cztery cykle, cztery razy płace wyprzedzały

Poniższy wykres przedstawia wzrost płac na czarno w porównaniu z CPI na czerwono, od 1965 roku do maja 2026 roku. Złota sekcja to okres przed Volckerem. Biała sekcja to okres po 1985 roku.

Spójrzmy na okres przed 1985 rokiem. Czerwona linia osiąga szczyt jako pierwsza. Czarna linia podąża za nią. W 1970 roku CPI osiągnęło szczyt w lutym. Płace nie osiągnęły szczytu aż do maja 1971 roku, piętnaście miesięcy później. W 1980 roku CPI osiągnęło szczyt w marcu. Płace osiągnęły szczyt w styczniu 1981 roku, dziesięć miesięcy później. Szok naftowy z 1974 roku to jedyny przypadek przed 1985 rokiem, w którym płace i CPI osiągnęły szczyt jednocześnie.

Teraz spójrzmy na okres po 1985 roku. Wzorzec się odwraca.

W 1990 roku płace osiągnęły szczyt w czerwcu, a CPI w październiku, z czteromiesięcznym wyprzedzeniem. Następnie, w cyklu z 2008 roku, płace osiągnęły szczyt w lutym 2007 roku, podczas gdy CPI nie osiągnęło szczytu aż do lipca 2008 roku, z siedemnastomiesięcznym wyprzedzeniem. W cyklu po Wielkiej Recesji płace osiągnęły szczyt w maju 2010 roku, a CPI osiągnęło szczyt szesnaście miesięcy później, we wrześniu 2011 roku. A w 2022 roku płace osiągnęły szczyt w marcu, a CPI w czerwcu, z zaledwie trzymiesięcznym wyprzedzeniem, napędzanym szybką transmisją inflacji dóbr przez zerwane łańcuchy dostaw, a nie wolniejszą ścieżką z płac do usług, która dominowała w trzech poprzednich cyklach. Za każdym razem ten sam kierunek.

W ciągu czterech różnych cykli płace wielokrotnie wyprzedzały. Wyprzedzenie wynosiło od trzech do siedemnastu miesięcy, a kierunek nigdy nie został złamany.

Gdy realne płace się kurczą, inflacja umiera

Wzorzec wyprzedzania i opóźniania jest głównym odkryciem. Głębszy mechanizm przebiega przez realne płace.

Wzrost realnych płac to nominalny wzrost płac minus inflacja CPI. Gdy płace pracowników wyprzedzają ceny, wydają więcej. Utrzymują popyt, a inflacja ma przestrzeń do dalszego wzrostu. Gdy ceny wyprzedzają płace, pracownicy ograniczają wydatki. Popyt spada. Inflacja wygasa w ciągu około roku.

Obliczyłem korelację dla każdej miesięcznej obserwacji od stycznia 1965 roku do maja 2024 roku. Korelacja między dzisiejszym wzrostem realnych płac a zmianą CPI w ciągu kolejnych dwudziestu czterech miesięcy wynosi +0,72 dla 713 miesięcznych obserwacji. To niezwykle silna relacja w danych makroekonomicznych, gdzie wartości powyżej 0,5 są rzadkością.

Gdy realne płace kurczą się do poziomów ujemnych, w ciągu kolejnych dwóch lat następuje spowolnienie CPI. Gdy realne płace rosną szybko, CPI przyspiesza w ciągu kolejnych dwóch lat. Relacja ta utrzymuje się w obu reżimach. Pokazują to złote punkty sprzed 1985 roku. Pokazują to granatowe punkty po 1985 roku.

Teraz spójrzmy, gdzie jesteśmy.

Wzrost realnych płac wynosił od +1% do +1,5% przez większość 2024 roku. Obecnie wynosi -0,6%. Pracownicy nie wyprzedzają już inflacji; zostają w tyle, i choć nie jest to czteroprocentowa kompresja z 1980 roku ani głębokie ujemne odczyty, które poprzedzały załamanie popytu w 2008 roku, kierunek ma znaczenie, ponieważ za każdym razem, gdy realne płace spadały poniżej zera w próbie po 1985 roku, CPI wygasało z opóźnieniem od dwunastu do dwudziestu czterech miesięcy. Wzorzec jest wyraźny.

2008, powtórka

Najbliższym odpowiednikiem obecnej sytuacji nie jest 1979 rok. To 2008 rok.

Na początku 2007 roku wzrost płac osiągnął szczyt na poziomie około 4,1%. Rynek pracy był silny. Bezrobocie było poniżej 5%. Realne płace były dodatnie, ale się kurczyły. Następnie ceny ropy wzrosły z 60 do 147 dolarów w ciągu 18 miesięcy. Wskaźnik CPI podążał za wykresem cen ropy prosto w górę. Do lipca 2008 roku CPI wynosił 5,5%, a każdy komentator telewizyjny ostrzegał przed niekontrolowaną inflacją.

Co stało się potem? Popyt się załamał. Kompresja realnych płac działała w tle od ponad roku. Kiedy CPI osiągnęło szczyt, konsument był już zrujnowany. W ciągu dwunastu miesięcy CPI było ujemne. Zmartwieniem nie była już inflacja. Tylko deflacja.

Nie przewiduję załamania w stylu 2008 roku. Bilanse banków są teraz silniejsze, dźwignia finansowa gospodarstw domowych jest niższa, rynek pracy nie zaczął tracić miejsc pracy tak, jak pod koniec 2007 roku, a Fed ma więcej przestrzeni do działania niż wtedy, gdy stopa funduszy federalnych wynosiła już 5,25% na przeddzień kryzysu finansowego. Ale struktura inflacji jest identyczna. Mamy wyraźny szczyt płac, który wyprzedził cykl o lata. Mamy wzrost CPI napędzany ropą, który nakłada się na spowalniający wzrost płac. I mamy rynek obligacji, który wciąż trawi to, który sygnał ma znaczenie.

Zauważ na powyższym wykresie, jak wyraźnie płace odwróciły trend w marcu 2022 roku. CPI podążało trzy miesiące później. Od tego czasu oba spadły. Majowe odbicie na czerwonej linii to szok energetyczny z Iranu. Płace nie odbiły. Ta rozbieżność jest wskazówką.

W co muszą wierzyć pesymiści

Scenariusz niedźwiedzi nie jest szalony. Wymaga dwóch rzeczy, które muszą być prawdziwe, a jeszcze nie są.

Po pierwsze, wzrost płac musi ponownie przyspieszyć. Historia głosi, że cła i ograniczenia imigracyjne zaostrzają rynek pracy, płace ponownie rosną, a druga fala inflacji potwierdza odbicie wskaźnika głównego. Problemem są dane. Wzrost płac w maju wyniósł 3,56%, co jest najniższym odczytem w całym obecnym cyklu. Spowolnienie jest monotoniczne od szczytu 7,0% w marcu 2022 roku przez każdy miesiąc z ostatnich czterech lat, a wskaźniki rynku pracy, od wskaźnika rezygnacji JOLTS po Atlanta Fed Wage Growth Tracker, nadal wskazują w tym samym kierunku. Na razie bez odwrócenia.

Po drugie, długoterminowe oczekiwania inflacyjne muszą się odkotwiczyć. To scenariusz z lat 70. To tam też żyje wiarygodność Fedu. Obecnie istnieje niewielkie ryzyko, ponieważ 10-letnia stopa inflacji breakeven wynosi około 2,4%. Oczekiwania 5-letniej stopy forward Fedu z Cleveland wynoszą około 2,5%.

Co to oznacza dla portfeli

Trzy wnioski. Po pierwsze, wyprzedaż duration wygląda na przesadzoną. Gdy 10-latka jest powyżej 4,5%, wycenia inflację strukturalną. Jednak wzrost płac mówi, że siła strukturalna działa w przeciwnym kierunku, krzywa breakeven ledwo drgnęła z poziomu 2,4%, a dziesięciopunktowy raj na rynku obligacji po nagłówku o pokoju z Iranem powiedział dokładnie, co marginalny nabywca uważa za napędzający ostatni ruch. Przedstawiłem szerszy argument za posiadaniem duration w warunkach dezinflacji napędzanej płacami w moim niedawnym artykule o rosnących stopach, i nic w majowym odczycie nie zmienia tego poglądu.

Po drugie, transakcja jest asymetryczna. Jeśli płace będą nadal spowalniać, rentowności 10-letnie znacząco spadną w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Jeśli płace ponownie przyspieszą, miesięczne odczyty powiedzą ci o tym na czas, aby dostosować pozycję. Koszt pomyłki jest mały. Koszt pominięcia ruchu jest wysoki.

Po trzecie, przechył w stronę akcji faworyzuje jakościowe spółki compounderowe i wzrost długoterminowy nad producentami surowców. Dezinflacja rozszerza wskaźniki, ale kurczy zyski cykliczne. Wzorzec z lat 2008-2009 to wskaźniki w górę, EPS w dół. Łagodniejsza wersja tego układu przechyla się w tę samą stronę.

Inflacja to nie pojedynczy odczyt. To reżim. Reżimy są określane przez to, co wyprzedza, a nie co podąża.

Pesymiści wpatrują się w wskaźnik coincident pchany przez szok naftowy i nazywają to trendem, podczas gdy faktycznym wskaźnikiem wyprzedzającym, tym, który działał w każdym cyklu po Volckerze, tym z korelacją +0,72 wobec ścieżki CPI w ciągu najbliższych dwóch lat, jest wzrost płac, a wzrost płac osiągnął szczyt pięćdziesiąt miesięcy temu, wynosi 3,6% i ciągnie realne płace w kompresję. Ten układ przewiduje dezinflację. NIE przyspieszenie.

Nie mówię, że inflacja umarła. Mówię, że ciężar dowodu się przesunął. Dopóki płace nie wzrosną, a oczekiwania się nie odkotwiczą, obserwujcie płace

Często Zadawane Pytania

Dlaczego wzrost płac wyprzedza CPI po 1985 roku, a wcześniej za nim podąża?

W erze przed Volckerem oczekiwania inflacyjne były niezakotwiczone. Pracownicy i firmy wyceniały dzisiejsze płace na podstawie oczekiwanej przyszłej inflacji, więc płace podążały za CPI. Po tym, jak Volcker przełamał spiralę płac i cen, a Fed zyskał wiarygodność, oczekiwania się ustabilizowały. Płace odzwierciedlają teraz napięcie na rynku pracy, a nie oczekiwaną inflację, co oznacza, że wzrost płac sygnalizuje presję popytową, zanim pojawi się ona w cenach konsumenckich.

Skoro wzrost płac osiągnął szczyt w marcu 2022 roku, dlaczego CPI osiągnęło szczyt dopiero trzy miesiące później?

Cykl z 2022 roku był nietypowy, ponieważ szczyt CPI był w dużej mierze napędzany inflacją dóbr wynikającą z zakłóceń w łańcuchach dostaw i skokiem cen ropy wywołanym wojną, co szybko przełożyło się na wyższe ceny. W bardziej typowych cyklach, takich jak 2008 czy 2011, czas wyprzedzenia wydłużał się do 16-17 miesięcy. Obecna sytuacja bardziej przypomina 2008 rok, gdzie szok naftowy nałożył się na już spowalniający trend bazowy.

Jak mierzysz wzrost realnych płac i dlaczego to ma znaczenie?

Wzrost realnych płac to nominalny wzrost płac (AHETPI r/r) minus CPI r/r. Mierzy, czy pracownicy stają się bogatsi, czy biedniejsi w ujęciu realnym. Gdy realne płace są dodatnie, konsumenci utrzymują popyt, a inflacja ma przestrzeń do dalszego wzrostu. Gdy realne płace stają się ujemne, konsumenci ograniczają wydatki, popyt spada, a inflacja ma tendencję do wygasania w ciągu dwunastu do dwudziestu czterech miesięcy. Odczyt z maja 2026 roku wynosi -0,6%, co jest najniższym wynikiem w tym cyklu.

Co zmieniłoby twój pogląd na tę tezę?

Dwie rzeczy. Po pierwsze, trwałe ponowne przyspieszenie wzrostu płac, co oznacza, że rynek pracy ponownie się zaostrza, zamiast powoli normalizować. Po drugie, znaczący wzrost długoterminowych oczekiwań inflacyjnych, w szczególności 10-letniej stopy breakeven powyżej 3% lub ankiety Michigan na 5-10 lat powyżej 4%. Każda z nich przesunęłaby rozkład prawdopodobieństwa. Do tego czasu wzrost płac nadal wskazuje na dezinflację.

Dlaczego rentowność 10-letnich obligacji skarbowych jest podwyższona, skoro płace wskazują na dezinflację?

Rynek obligacji reaguje na majowy odczyt CPI i odnowiony szok naftowy, z których oba są sygnałami coincident lub opóźnionymi. 10-letnia stopa breakeven wynosi około 2,4%, co oznacza, że większość wzrostu rentowności odzwierciedla wyższe realne stopy i premię terminową, a nie wyższe oczekiwania inflacyjne. To inna historia niż w 1979 roku. Rentowności spadły o około dziesięć punktów bazowych w dniu, gdy pojawiły się nagłówki o pokoju z Iranem, co mówi ci, że rynek wie, iż wzrost inflacji jest napędzany energią.