文章作者、来源：律动小工

上一篇文章中，我们介绍了Strategy通过STRC为比特币带来了新的边际买盘。

然而在新的除息周期中发生的两件事，让一些交易者开始对STRC给比特币带来的「供需动态新范式」产生了不安。

Saylor 松口

5月5日盘后，微策略Q1 2026财报电话会上，Saylor第一次公开承认公司可能出售一部分比特币用于支付股息。

Saylor的表态，可以有三种理解。

第一种理解是，Saylor试图通过提前让市场知道并消化这种可能性，避免真的发生时的剧烈反应。这是给BTC提供价格缓冲的「公关」行为。

第二种理解简单粗暴：Saylor「永不卖币」的承诺是支撑MSTR溢价和整套比特币财库叙事的基石。一旦Saylor自己撕开一个口子，市场会重新评估整个体系的稳定性。

第三种理解，微策略先前的融资主要靠两种工具，发MSTR普通股和发可转债。优先股最近一年才成为主力，但发行规模天花板仍受限于二级市场的接盘能力。真正能不创造未来义务、规模又足够大的工具，只剩MSTR普通股的ATM（按股价）发行。问题在于MSTR的mNAV只有在1.22倍以上时，新发普通股才不会稀释每股BTC含量，而当前MSTR的mNAV离这个阈值并不远。Saylor用「可能卖币」这种相对温和的方式吸引市场注意力，让继续发MSTR普通股这件事的相对成本看起来更可接受。

从资产负债表上看，微策略当前年度股息和利息合计约15亿美元，月度股息和利息约1.25亿。其中STRC占约9.78亿美元，占65%。截至今年Q1，公司有约22.5亿美元的美元储备，按管理层的说法，能覆盖18个月的派息支付。

如果STRC增发停滞、先进储备消耗殆尽，最后只剩卖BTC偿还股息这一条路。按$80k的BTC价格、年偿还利息和股息15亿美元计算，Strategy每年需卖出约18,519枚比特币，相当于总仓位的2.3%。

只要BTC每年至少升值2.3%，这个卖盘就能被仓位增值消化。把时间维度拉到多年，BTC的复合年化回报通常在双位数甚至三位数，2.3%几乎不是约束。

然而，BTC也有过2018年-77%和2022年-65%的单年度回撤。当Strategy在底部卖掉2.3%的BTC仓位，公司的资产负债表将严重恶化。

微策略2026年迄今通过STRC净买入约77,000枚BTC，如果触发卖币情景且BTC跌回Strategy的平均成本75,537附近，此时总仓位的2.3%相当于今年增持量的25%。

换句话来说，Saylor一年的卖出，可以抵消掉四个月的买入。

STRC「疲软」

3月的除息周期，STRC在除息日前13天价格均高于100$，期间累计成交3.42M股，对应约22,000个BTC买入。4月除息周期，STRC带来了约47,000的买盘。

现在距离5月15号的除息日仅剩5个交易日，5月的除息周期STRC从未回到100$的面值，也就是说对应的BTC买入为0。

要理解为什么这个除息周期突然不同，可以把STRC的买家拆成四类：

• 第一类是除息日前几天涌入的套利者。除息日前买入STRC，在除息日吃到股息后抛售。除息日的成交量峰值主要来自这类资金，他们的卖单是除息日后STRC价格下跌的主要推动力。
• 第二类是除息日后才进场的套利者。STRC在除息日后通常会跌到99.20到99.50区间，他们买入并把卖单挂在99.95到99.99附近，等STRC回归面值。这类资金不需要等STRC真正回到100就能盈利，他们提交的卖单墙是STRC在面值下方反复磨蹭的根本原因。
• 第三类是把STRC当成理财产品的中长期持有者。他们不主动套利，但在需要资金时会少量赎回，这种偶发的卖单会和第二类交易者一同将卖单挂在100$面值附近的限价区间。
• 第四类参与者是真正的长期持有者，不会卖出。他们对每个除息周期的价格动态几乎没有影响。

如果导致STRC增发的资金来源是套利型交易者，整个市场的行为就会向「在100$面值附近卖出」倾斜。

这就是上个月发生的情况。

3月和4月，Strategy通过STRC募资接近50亿美元，这个量级的资金涌入，只能是套利者贡献的，因为长期持有者不会突然增加这么多。

这也导致4月的套利者卖盘比以往任何时候都强。

卖盘强，意味着4月除息日后STRC的跌幅比以往更深、回归100$面值的速度比以往更慢，相当一部分第一类资金没能来得及跑，被套在了低点。这部分吃过亏的资金可能不会再参与5月的套利了。

除此之外，外部环境也在变。

标普500不停创下新高，固收资金购买STRC的机会成本变了，毕竟美股很多板块的单日涨幅就能超过STRC一年的收益率（11.5%）。

Strategy管理层已经预见到了这个问题，并在4月17日提交了STRC单月派息两次的修正案。半月度派息可以缩小每次除息日的跌幅、把套利收益分摊掉。但这个修正案要到7月15日才生效，下周的除息日依然按月度规则进行。

反向飞轮

上一篇文章讲过Strategy的飞轮：买入STRC的钱被三倍杠杆放大流入BTC，BTC上涨改善STRC抵押质量，更多资金流入STRC。每一环把下一环推得更高。

如果飞轮向反方向转呢？

STRC回不到面值，Strategy的按面值发行（ATM）窗口关闭，没有新现金购买BTC，BTC失去边际买盘，价格承压，STRC的抵押基础变弱，固收投资者要求更高的信用利差。利差扩大，要么微策略上调股息率让利息支出负担增加，要么投资者继续抛售STRC让价格更难回归100$的面值。

每一环都把下一环推得更低。

Saylor那句「可能卖一些BTC」，本质上是在为这个反向循环的尽头做提前定价。

具体到数字：4月Strategy通过STRC的BTC净买入约41亿美元。如果5月STRC的发行规模回落到10亿美元区间，同时BTC升值未达到2.3%的临界值，Strategy启动卖币付息预案，月度净贡献可能从41亿骤降到几亿美元，收缩幅度超过90%。

市场过去几个月把「STRC买盘」当作BTC底部支撑的论点将被证伪，BTC的价格也会面临剧烈的修正。

需要承认这只是其中一种可能路径。下周STRC如果顺利回到100$，并且发行规模可观，前面所有的担忧都会被推迟。

乐观信号

5月8日美股盘前时段，STRC出现了本轮除息周期的第一笔发行，对应了0.4个BTC买入。

绝对规模微不足道，意义在于从零到一的转变。

同时，Coinbase溢价短时间转正并回到了4月份的水平。

看起来正在失去上涨势能的BTC究竟是跌回二月份的区间，还是向9万美元进攻，下周STRC的表现将起到关键作用。