年报季中的真实中国

作者：大卫翁， 起朱楼宴宾客

在刚刚过去的这个年报季，家电企业是在诸多行业中为数不多敢于细致描绘出中国企业当下面对的经营状况的：

当然，或许家电行业敢于把这些困难公然写在年报里，是因为作为中国第一批冲出海外并扎根全球的排头兵，它们既有底气也有实力度过难关。

事实上，美的紧接着就写道：“……尽管如此，风雨中归来，美的依然实现了业绩历史新高。”

甚至它今年的年报标题就是：“我们总有道路。”

其他一些行业就没这么“好运”了。

比如纺织行业的王者申洲国际，在年报中用很长的篇幅描述问题，但最后却没有迎来一个转折：

供需失衡、劳动力成本上涨、汇率波动、地缘政治、关税政策。五座大山压在了这个行业龙头身上，自然也会压在更多没有话语权的企业身上。

只不过它们或许在忙着低头赶路，也可能是觉得在年报中说出来只会徒增投资者担心，因此大多选择了沉默。

当然，产业的另一头，上游资源企业和AI产业链正呈现出热火朝天的景象。

连做轮胎模具和燃机零部件起家，看上去和AI八竿子打不着的豪迈科技都说：

所以，中国的产业界究竟在发生什么？

去年年报中，企业家们大多讨论的是“如何安度接下来的数个年头”，因此我在文章中用的关键词是进化。进化是动作，讲的是企业怎么动。

今年我想用的关键词是重构。重构是认知，讲的是企业怎么想。

因为读完今年的三百多份年报后我意识到，企业家们已经不在“安度”的语境里了。他们中的一些人把过去几年熬出来的那些朦胧的判断，开始用清晰的语言表达出来，试图描述这个新世界。

这件事本身就是一个信号。

一

重构的第一步是宏观。能比较精准的形容目前宏观和产业状态的定义词来自美的集团的年报，也是我们比较熟悉的——“K型分化”。

K型复苏（K-shaped recovery）最近几年特别受到关注，一开始是因为学者用它来描述疫情后美国不同行业大相径庭的复苏路径，后来则更多被用在分配领域，形容过去几年不同阶层人群的收入和财富增长趋势出现了大幅分化。

在中国的产业层面，今年的K型分化也到了令人咋舌的程度。

K的下面一笔最明显的仍然落在房地产行业。已经彻底沦为坠落天使的万科在2025年创下了接近1000亿人民币的亏损纪录，并且在年报里“破罐子破摔”地描述到：

同时它也很诚实的把亏损原因摊开了给我们看：

可谓墙倒众人推。卖房子赚不到钱还可以甩锅给前几年拿地价格拿高了，但经营性业务也亏，财务投资也亏，甚至资产也被低于账面值大甩卖，那又该怪谁呢？

房地产难做，产业链上的公司当然也好不到哪里去。比如装修建材商场的王者美凯龙2025年同样巨亏，它在年报里写道：

但事实上，它的亏损并不仅仅是因为租金收入下降，200多亿的亏损额更多是因为下面这个原因：

经济的运行就是这么残酷。行业上行期的时候，企业手上的任何资产都能得到较高的估值，不管是房子、股权甚至是应收账款。于是看起来不仅仅是歌舞升平，更会是突飞猛进。

而到了下行期，不但主业会亏损，手上的资产也会一并缩水，随时而来的经营收缩和塌方式亏损也就在所难免了。

房地产行业未能回暖还体现在和住宅配套的那些商场身上。比如港铁公司在年报里看似轻描淡写的提了一句：

我查了一下，颂荟商场是港铁在内地的首个商业旗舰作品，上盖的住宅在七八年前就卖的差不多了。现在公司希望把底商一次性出手，却惨遭流标。

与此同时，为卖不掉资产而焦虑的还有地方政府。虽然2024年底开始的化债扭转了部分市场情绪，但这次我从浙商沪杭甬REITS的年报里仍然看到了化债的延迟效应，甚至看起来不太相关的高速公路行业也可能被波及。

简单来说，杭徽高速公路在杭州临安区的那一段过去多年针对使用记账卡ETC的浙A牌照和浙M牌照一类客车都是免收通行费的，而这笔钱其实是由临安区人民政府买单，目的是“提升路网运行效率，缓解城市交通拥堵，降低出行成本，促进经济发展”。

每年的金额还不小，2025年有1.35亿元，占了REITs资产包全部收入的19.05%。

根据沪杭甬REITS的年报披露，“临安区2025年一般预算公共收入85.42亿元，同比下降10.5%，财政收入面临一定压力。”

而2024年的年报同样的位置是这么写的：“杭州市临安区2024年GDP732.9亿，经济发展状况良好。”

当然，K型的下面一笔除了房地产产业链，还有那些对上游资源品涨价相对敏感，而下游竞争又激烈到无法传导涨价的行业。

在这其中，我意外看到了过去几年一直拿来作为模范标兵的汇川技术的身影。它在年报中写道：

仔细对比了一下，以上的风险提示文字确实没有在2024年年报里出现过。而在刚刚发布的2026一季报中，它交出了一份收入增长但利润下滑，增收不增利的业绩。

防务领域的龙头企业中航光电在年报里也写道：

如果连工控和军工领域的龙头公司都有这样的遭遇，小一点的制造型企业有多难恐怕也不难想象了。

而在制造业之外，其他中小企业的境遇或许可以从产业园REITs的财报中略见一二。事实上，产业园REITs作为一个整体，不但2025全年和2026年一季度收入同比下滑的园区比例接近90%，而且一季度环比降幅扩大的比例更达到了75%。

二

既然是K型分化，那有下就有上。而且在存量经济中，“上”往往是以“下”为代价的。

最典型的对比来自于上游资源型企业。就在汇川等公司为原材料涨价而烦恼的时候，手握大量矿产资源的紫金矿业正在用负收益率的方式发行零息可转债。

简单解释一下这个融资方式到底有多牛。

首先，紫金借了15亿美元，因为是零息债券，所以还钱的时候一分钱利息不用给，还本就行。

其次，还是负收益率，也就是说假设面值100元，公司是以102元的价格发售，不但不付利息，而且到期只需要还100元。

当然，投资者也不是傻的，之所以愿意接受“贴钱”借款，是因为他们根本没打算拿回本金，而是看中了那份转股权。

不过第三，转股溢价率还高达40%。也就是说，假设发行的时候股价是40元，那转股价就是56元。所以只有未来当股价涨过56元，投资者行使转股权才能赚到钱。

暂且不论投资者最终能不能赚钱，至少这意味着现阶段紫金矿业融资成本是负的——不仅没利息，还白赚了一笔溢价金。

这都已经不是资本市场认可不认可的问题了，简直是投资者追着把钱往嘴里喂。

再比如说消费零售领域。一边是连在深圳地铁站上盖的商场都卖不出去，一边则是新业态的渠道层出不穷。云南白药在它的牙膏板块业务描述中写道：

可以与之佐证的是零食量贩集团的集体崛起。万辰集团的年报里说：

一年开四千家店，是现在主流零售业态很难想象的速度。

而另一家零食巨头鸣鸣很忙则以县级覆盖率为傲：

所以，资金或许不愿意再斥资去买一个线下商场，但成千上万的加盟商却愿意掏出真金白银让零食巨头们轻松获得几万家门店。

除此之外，政府支出的方向也在悄然变化。

国内创新药领域的CAR-T龙头科济药业正在为新形式的政府支持而欢欣鼓舞。根据年报显示：

我去查了一下具体的操作模式。简单来说，建设这个新的CAR-T药物生产基地的3.7亿元投资并不是由企业现在就拿出来，而是先由政府代为装修厂房且购买设施，企业在交付后按季度支付服务费（前10年年均不超过1000万元，第11至20年年均不超过1800万元），并在20年内按照协议约定进行回购。回购价格按最终投资额确定，上限为3.7亿元。

如此一来，就像公司在年报里接着写到的：

这种地方政府先建、企业20年内回购的安排，本质上是把过去的基建逻辑搬到了生物医药行业。只不过现如今，可不是每个产业都能享受到这样的待遇了。

所以说，我一直认为K型分化的关键不是上下两边运行状态的不同，而是在这背后彻底脱钩的命运。在市场、资金乃至政策的支持下，好的会变得更好，差的会变得更差。

谁来决定这些支持？归根结底是“符不符合新时代的新逻辑”。

那么，什么是新逻辑？

三

新逻辑的第一个词来自紫金矿业。作为2025年迈入万亿市值俱乐部的新成员，它在年报里是这么写的：

事实上，“安全逻辑”不仅仅是企业年报里的一个词，也是十五五规划里的关键词。

三月份回国的时候，一个做一级市场投资的朋友和我说，现在所有与安全逻辑沾边的项目，从商业航天到半导体芯片都在被哄抢。前两天听“高能量”播客，也听到丰叔说新的国家大基金已经要投早投小到估值5亿元的水平了。

当然事实上，安全逻辑不仅仅是针对面向未来的产业，在上游资源领域也有所体现。而在美伊冲突爆发后，可以想象这个逻辑会进一步加强，世界各国对资源乃至供应链的争抢都会日益白热化。

比如顺丰控股在年报中就表示：

安全第一，韧性第二，效率第三。

新逻辑的第二个词来自海尔智家，它在文章最开始引用过的那段讲经营环境的话之后写道：

如果说“安全逻辑”是站在国家和产业链视角的新逻辑，那么“贸易范式”就是对于那些想在出海浪潮中存活下去的企业必须理解的新逻辑。

新的贸易范式是如何重构的？

其中至少有一个标志性词汇是由处在竞争更加激烈的电子制造业的环旭电子点出来的，那就是友岸外包（friend shoring）：

显然，全球化或许还没有死透，但大家都开始挑朋友了。

新逻辑的第三个词则来自工业富联，一家上市时以代工厂闻名，现在摇身一变成为全球AI服务器的龙头企业。在致股东信中，董事长写道：

与美国更重视OpenAI、Anthropic这些“软AI”巨头以及二级市场的AI资本支出的叙事不同，中国投资者当下更认可的显然是“AI算力基础设施”这样的“硬AI”。

无论是“站在光里”的光模块企业，还是去年由“寒王”领衔飙涨，今年略显低调但其实股价已经重回高点的AI芯片产业链，甚至是年内行业平均涨幅第一的电力设备板块，都属于这一范畴。

有趣的是，在技术革命的绝对竞争面前，安全逻辑和贸易范式还是可以被抛在一边，效率、质量、能力才是这个领域最看重的。

也正因为此，依然可以有一大批中国企业能吃到这波美国AI基建的红利，甚至是像工业富联一样直接从智能手机产业链跨越到AI硬件产业链。

四

那么，不在“AI算力基础设施”产业链里的企业该怎么办？为了适应前两条新逻辑，我认为用喜马拉雅资本创始人李录最近谈比亚迪成长史的一个词来概括比较合适，那就是“中国籍的全球公司”。

他在访谈中是这么说的：

从他的表述中可以看出，成为“中国籍的全球公司”有两个前提条件：一个是能在中国这个统一大市场里杀出一条血路成为胜者，另一个是能在出海后成为当地经济发展的一部分。

前者容易理解，后者则愈发成为出海企业在安全逻辑和贸易范式两条新逻辑下的必选项。

以2025年中国出海企业遇到的最大考验，也就是关税战为例。虽然事后来看因为TACO，以及中国等国家的反击，关税战似乎雷声大雨点小，并没有给经济运行造成多大的干扰。但从很多企业的年报中，我们还是可以一窥当时的惊心动魄。

比如美洲销售占比超过60%的工具龙头企业巨星科技在年报里表示：

再比如海外收入占比超过70%的安克创新：

这些都是我在去年文章里曾经为之捏了一把汗的企业，但最后看起来它们的业绩都基本实现了平稳过渡。在这背后，“成为当地经济发展的一部分”功不可没。

那么，如何成为当地经济发展的一部分？或者说，做到真正的本地化？我在这里想把它分成三个层级。

第一层，也是最显而易见的，是制造本地化。今年年报里，太多的出海公司在谈海外制造基地的启用和发展，这里就不一一引用了。反倒是上个时代就开始在海外落地产能的申洲国际给后来者提了个醒：

海外的员工成本会不会上涨？可能会。效率会不会比国内低？大概率会。关税会不会影响到海外？同样会。

因此，产能出海了并不意味着万事大吉。如果海外人工更贵、效率更低、关税也躲不过，那本地化到底意味着什么？

这就要说到第二层，供应链和产业集群本地化。

去年我介绍过顺丰控股是如何在年报中描述帮助企业出海的，今年它对部分行业的出海需求有了更加细致的展开，比如茶饮行业：

事实上，支持中国企业从“产能出海”向“供应链全球化”升级的不仅是顺丰这样的物流和供应链公司，还有更多产业集群的上下游企业。

去年我们聊了产业集群是如何帮助中国企业进化的，今年可以再看看它们是如何帮助“中国籍的全球公司”诞生的。

比如宇通客车的海外收入已经在短短几年内达到60%。它就在年报中提到：

但中国新能源车要在海外攻城略地，仅有整车厂落地海外产能是不够的。从最上游的锂矿：

到动力电池龙头：

再到零部件厂商，以及它自身的供应链：

只有当产业集群都实现本土化的时候，“成为当地经济发展的一部分”才不再是空谈。而只有成为了当地经济发展的一部分，才能尽可能少的受到安全逻辑和贸易范式的制约。

可能会有人质疑，当年欧美的跨国企业也并没有实现产业集群本土化，但它们依然得到了蓬勃的发展，为什么到中国这里就会有这个级别的要求呢？

除了文化和制度等方面的差异之外，还有很重要的一点显然是过去的跨国企业是在自由贸易+地缘相对稳定的环境下生长起来的。无论是日本商社以及汽车行业，还是美国的跨国消费企业皆是如此。而中国公司目前面对的环境可以说截然相反。

因此，同样是向国际化进发，“中国籍”的道路会不可避免的更难一些。

但这还不是全部。第三层的本土化是研发，这是一件更加新的事情。

最典型的行业当然是生物医药：

当然，医药行业有它的特殊之处，因为想要把药卖到海外去，临床数据就要求必须有相当程度的国际化，因此医药行业先天就有研发本土化的需求。

与此同时，被新逻辑激发的研发本土化也包括之前提过的重视“友岸外包”的电子制造业：

其实我在摘录这些内容的时候是很感慨的。

因为在刚开始做这个系列的2019年，我能看到的出海更多是销售出海和产能出海，当时供应链出海还正在孕育中，研发出海更是无处可循。

但在短短的几年时间里，“中国籍的全球公司”已经多了很多，他们的三段式本土化可以更好的适应新的贸易范式，顺应从效率逻辑到安全逻辑的转变，从而重构了中国企业的出海模式。

五

当然，我并不是想说在当下环境里，中国企业只有出海这一条路。事实上，最后一个关于重构的启发来自于“宁王”。它在年报一开始就写到：

那么，对于这家万亿市值的新能源巨头来说，长期价值意味着什么呢？

作为一个造电池起家的企业，宁德时代认为这个体系既包括技术创新的纵深，也包括产品的质量。它接着说：

一家被市场视为新能源行业顶梁柱的龙头公司，在年报里写的不是“AI赋能”，不是“全栈生态”，而是“细微缺陷会被时间和空间无限放大”，这恰恰说明了中国制造业的胜出逻辑之一就是要把物理细节做到极致，而这又是很多陷入内卷之争的中国制造业行业不得不牺牲的。

但仅仅是注重质量并不足以重构长期价值，宁德时代在年报中接着说道：

什么是增量？那就是将电池不再视为“交通工具或储能设备的组成部分”，而是“成为支撑能源系统缓冲、稳定与调度的基础单元”。

基础设施这个词之所以频繁的出现在今年的文章里，是因为我发现在目前这个阶段，大家越往AI，往线上，往虚拟经济发展，就越会意识到物理世界的基础设施有多么的重要。

潍柴动力在年报里讲数据中心备用电源是新基础设施，豪迈科技在讲燃气轮机是新基础设施，而宁德在讲电池是新基础设施。

这些传统制造业都在把自己重新命名为AI时代的基础单元。看上去似乎是跟风，但仔细琢磨会发现确实是那么回事。

事实上，虽然是同一场AI浪潮，但中美资本市场都在挑自己能消化的那一段。

因为中国在能源、矿产、制造的全产业链优势是真实的，而美国在应用、软件、模型生态的优势也是真实的，所以资本市场的偏好是各自比较优势在新浪潮下的延伸。

也正因为此，AI在中国正被“物理化”。对于很多制造业来说，长期价值的增量是能在能源革命和AI实体化构建领域占据一席之地，也就是顺理成章的事情。

六

然而，将技术革命物理化的代价是想象力会被压缩。

如果中国AI的故事永远停留在“我们能给数据中心供多少电”，那么毫无疑问我们会重蹈智能手机时代的覆辙——产业链上最肥美的利润归属了苹果和其他能开展全球化业务的软件平台和应用公司，而我们的应用除了在本土市场称王称霸之外，就只能拼死拼活吃到制造环节的那一点“汤水”。

所以，在我看来，无论是K型分化、安全逻辑、贸易范式还是“中国籍的全球公司”和“AI时代的基础设施”，其实由这些新名词带来的重构都还不够。

我们希望看到的是更多的DeepSeek，是更多的百济神州，是更多能从研发阶段就能引领这一轮技术革命的公司和产品。只有这样，才能真“在不确定的世界中构建确定性的长期价值”。

那么，是什么阻止了研发和应用层的突围呢？是制度问题、资本问题、人才问题，还是路径依赖？

我最近看的一篇外文评论中有一段话或许最接近真实答案：

这里说到的每一个点都不是用三五年能够解决的问题，甚至可以说，除了时间之外，我们还需要很多其他东西，比如破坏式创新，比如对整个技术研发机制的重构。

再举个关于研发人才的回流和引进的例子。这些年来，我会发现国内各级政府和大学在变得更加的“沉默”。大家更愿意闷头干事，而不愿意上媒体、向公众解释自己在做什么。

当然，我们可以将其理解为“闷声做大事”，但很大程度上也是因为大家害怕把握不好现在舆论的导向，“多说多错”，所以不如不说。

但如果中国从大学到政府都像年报季中的很多上市公司一样“沉默”，不去对外积极谈论自己是如何支持产学研一体化，以及研发人才是如何能在中国获得更好的机遇的，或许顶级人才可以定点招募，但更广泛的中高层人才要如何知道中国的优势呢？

这是我这一年来在美国访学中能够切实体会到的，很多人才真的是因为对于中国发展模式的信息不透明而对回国这件事望而却步的。

七

最后，或许引用一段美的集团年报里的话来结束这篇万字长文比较合适：

从这段话中我看到了中国企业永恒的焦虑和不安，它和国人的焦虑情绪或许是一脉相承的。

一方面它造成了个体的疲惫和希望逃离，另一方面却也成为中国产业不断成长的源动力。

希望明年我们回头看的时候，产业的重构能有更多的答案，源头性的创新能带来利润率，而不仅仅是营收端的增长。