当泡沫来临，如何“聪明地”做空？

作者：Campbell，宏观分析师

编译：Yuliya，PANews

编者按：最近，美股存储芯片板块成为科技行情主线，美光科技、SK海力士、闪迪等公司股价继续大涨。同时，关于AI是否进入泡沫阶段的争论再度升温。市场对此众说纷纭：互联网泡沫时期的知名芯片分析师Dan Niles认为，当前AI的发展更接近1997年互联网基础设施建设的中段冲刺期，而非1999年的泡沫尾声。他指出，AI代理的兴起正推动算力需求猛增，芯片股短期估值虽偏高，但长期仍有潜力。对冲基金传奇人物Paul Tudor Jones也预计，AI牛市目前大概走完了50%到60%，可能还会持续一到两年。相比之下，电影《大空头》主角原型Michael Burry则发出警告，认为当前市场与2000年互联网泡沫破裂前夕高度相似。

在狂热与担忧交织、大佬们各执一词的当下，如果泡沫真的存在，我们究竟该如何应对？本文作者结合自身经验，分享了一篇关于“如何做空泡沫”的硬核实操指南，下面为文章原文：

老实说，我不知道我们现在是否身处泡沫之中，我甚至不确定这是否是一个可知的问题。我和你了解到的情况差不多：AI革命是真实存在的。

尽管我放弃了我的专业投资生涯转而做多，并且在过去三年里一直在写相关内容，但我仍然觉得我做多的程度还不够。我和你们一样环顾四周，看到很多人仅仅因为把Token串联起来搞搞AI应用，（或者全仓投入哪些提供蒜粒生成这些Token的基础设施项目）就变得极其富有，这让我脊背发凉，心生嫉妒。这随后导致了一个反馈循环，我无法分辨我的观点是被嫉妒所影响，还是嫉妒在告诉我一个我已经知道的事实：“继续做多”。

在某种程度上，我确实觉得“未来已来，我们需要海量的算力”，所以你确实会想买入这些资产。

我不觉得软件股表现有多好，而且市场正在抛售这些股票，所以那块儿没什么油水可捞。

和你们一样，我也关注到了韩国股票的超低估值，并且对他们市场的开放很感兴趣，这显然跟最近的股市上涨脱不了干系。

我也对官方悄悄放宽补充杠杆率(eSLR)感到惊讶，银行和基金被允许持有更少的监管资本来买美债，这简直是披着羊皮的经典大放水。

• 我可以想象有一天利率涨到足以撤掉这场“流动性盛宴”，但现在还没到时候。

• 我也可以想象战争会终结这场盛宴，那里的剧烈波动把我从上涨行情中震了出去，所以未来会怎样谁知道呢。

• 我还可以想象，市净率高达3倍且波动率很低的加拿大银行股是个绝佳的做空机会，但因为缺乏交易渠道和足够长期的期权，我没法写篇好文章来给大家提供点干货。

坦白说，还有很多东西我不能在这里明说。这虽然不会改变我对趋势的根本看法，但确实极大地限制了我能在这里聊的人和事。如果你了解Andreesen的“停止内耗”理论，你就会知道，我这种顾虑重重的性格，注定了我永远也成不了亿万富翁。

但是，有一件事我知道该怎么做。这也是我能给你的一点Alpha收益。我们今天不讨论我们是否在泡沫中，而是讨论如果你想的话，你该如何做空一个泡沫。

为什么做空泡沫如此困难？

什么是泡沫？如果一个东西看起来像泡沫，听起来像泡沫，走势像抛物线一样直冲云霄，并且需要越来越高的预期和杠杆才能维持价格上涨，那它就是泡沫。

为什么泡沫这么难做空？

问题在于，最容易做空的是那种基本面利空逐渐被大众知晓，然后一路阴跌最终崩盘的东西。在这个过程中你可能会遇到逼空（空头被迫买入平仓导致大涨），但这反而给你提供了加仓做空的好机会，因为这玩意儿迟早要归零。

但做空泡沫完全是另一码事。当一个资产价格以不可持续的方式疯涨时，你的做空风险敞口会随着价格上涨呈指数级放大。

不信你去问问2008年做空保时捷和大众汽车的人。

问问做空GameStop的人。

或者问问前几周做空那家莫名其妙变成AI公司并碾压所有空头的不知名鞋企的人。

做多的人如果卖出，大不了就是空仓观望。但做空的人如果卖出，就意味着他明天必须买回来平仓结账。如果你能让他的账单翻5倍，他就会有双倍的动力去平仓，有时候甚至不计代价。

泡沫难做空的另一个原因是，正是那些让泡沫看起来很爽的特性——“暴涨的波动性！太棒了！”——导致它们的期权贵得离谱。

如果它每天涨10%，那年化波动率就是160。对于波动率高达160的期权，你今天光是买个看多期权，就要花掉相当于股价一半的钱。因为实际波动带来的对冲价值太高了，这些期权对于单边押注方向来说根本没法用。

所以，我们只剩下以下几条路。

做空泡沫的唯一方法是：

a)寻找“楔子”——找到能从外部刺破泡沫的东西。

b)做空“受害者”——押注那些与泡沫相关，且跌起来深不见底的东西。

c)等待“确认”——等待趋势和图表真正破位。

本文的其余部分将是每种方法的例子。

A)寻找楔子

做空泡沫的第一种方法，就是不要直接做空泡沫本身。

你要找到那个能刺破泡沫的东西。然后你买入它，用来保护你的账户免受泡沫破裂的冲击。

我们今天就开始这么干了，就在CPI(消费者物价指数)数据证实了我们早就知道的事情之前。通胀正在抬头。

利率大概率也要涨。事实证明，正如Bob Prince以前常说的那样，股票里也藏着债券的属性。

这就是“楔子”。你不要做空泡沫，你要做多那个能杀死泡沫的趋势。如果AI是泡沫，那么利率就是刺破它的楔子。

所有估值高得离谱的资产，本质上都是伪装起来的超长期资产。当贴现率（利率）上升时，未来那些美好预期的折现价值就会大打折扣，那些靠着对2030年现金流的幻想而炒上天的股票，就会被打回原形。

“楔子”策略的美妙之处在于，你不需要精准择时。泡沫甚至不需要破裂，它只需要停止加速一个季度，那些加了高杠杆的垃圾资产就会开始崩盘。

现在的“楔子”在哪？我告诉你们我在盯什么。那些市净率高达3倍的加拿大银行，手里攥满了“负摊销”的房贷（也就是借款人还的钱连利息都不够，差额直接滚入本金，就像利息资本化的PIK贷款一样），它们面对的房地产市场，简直让2007年的美国楼市都显得无比克制。

我买不到我想要的这些银行的期权，但我一直在盯着。再说广义的信贷市场，我们之前在《观察信贷》里写过，现在的私募信贷感觉就像个“蟑螂屋”，反映出整体放贷标准越来越松。钱投进去了就出不来。当泡沫暂停时，这些资产的账面价值不会变，因为没人强制要求他们重新估值。直到他们不得不面对现实的那一天。

B)做空受害者

做空泡沫的第二种方法，是找到泡沫破裂时会跟着陪葬的东西，也就是紧挨着泡沫的资产。

恒大就是一个很好的例子。你不需要去做空中国的银行股，那只会让你白白亏上十年钱。你需要找的是那家杠杆高到离谱、极度依赖期房预售的开发商，哪怕中国楼市只是轻微放缓，都能让它原地爆炸。泡沫可以继续吹，但恒大熬不住。

你要找的是“下行凸性”（也就是跌起来速度越来越快、幅度越来越大的品种）。你不能直接做空那些正在呈指数级暴涨的东西，那等于是在对抗双倍的上涨动能。

但看看它的邻居，也许它的期权波动率并没有炒到70那么夸张。

回想一下疫情前的航空公司。它们本身并没有泡沫，但因为面临着极度不对称的风险，它们跌起来会非常惨烈。当时看跌期权的价格偏高，但还没到离谱的地步。你依然可以买入两端的期权。所以我们当时就这么干了。事后看来这似乎理所当然，但当时的“泡沫”其实就是人们对“一切正常”的盲目乐观。

再回想一下07/08年的金融股。你不需要直接去做空房地产（说实话，直接做空房地产极度困难且技术门槛极高，当然如果你真能找到房贷的CDS违约掉期，那算你厉害）。你只需要做空美国银行就行了。

至于现在的“受害者”是谁？老实说，我还没看准。

C)等待确认

第三种方法最考验纪律性，这也是为什么大多数人都会搞砸的原因。

那就是：等。

我知道，等待最熬人。有时候你看着一个东西直线飙升，你就是管不住自己的手。但再说一次，你绝对不想被全速前进的火车头碾死。

所以你要等待确认信号。信号长什么样？

通常是以下几种情况的结合：

• 基本面开始变差；

• 买盘枯竭，市场情绪耗尽；

• 趋势线彻底跌破。

注意，不是小幅回调，而是彻底跌破。就是那种原本涨得好好的东西，突然跌破了漂亮的支撑线，大家开始在推特上疯狂截图转发的那种跌破。我们在今年1月份的白银走势上就见过这种跌破（不过现在别去看了，它又涨回来了，我们会在以后的文章里再聊这个）。

根据你看的时间周期不同，图表给出的信息也会截然不同。

问题是，你必须用今天的利率去给未来的大饼打折。如果通胀抬头，政策制定者被迫收紧银根（想象一下如果油价飙到150到200美元一桶，他们肯定会这么干），那么很多这类资产的净现值(NPV)就会大缩水。这跟我们在2021年债券泡沫时写过的逻辑如出一辙。

另一个需要关注的是相关性。当以前百试百灵的套路突然不灵了，当它突然对一些原本能轻松无视的因素变得敏感时，就要小心了。我们今天可能正在目睹这种情况。

实战与总结

我今天做了什么？（北京时间5月13日凌晨）在市场暴跌之前，我已经做了一些对冲，但还不够。我又做空了5%的标普500指数(SPX)和10%的高收益债(HYG)，然后又买了一点短期的看跌期权价差。然后我离开了一会儿，回来一看，情况很糟。

我到底干了啥？我没有做空半导体，因为最核心的基本面需求还在，上涨趋势也没破。但我确实做空了更多债券，这次直接买的是美国国债的看跌期权价差。如果趋势线撑住了，市场反弹了，我就当是花点小钱给我的“楔子”策略买个安心，无伤大雅。如果趋势线没撑住，我手里还有现金，也有保护仓位，然后，只有到那时候我才会重仓出击那些特定的做空目标。哦对了，我还卖掉了5%的加拿大银行股。

对冲，找楔子，等确认，重仓出击。

听着，我不知道我们现在是不是在泡沫里。这波行情可能才走到第四局（大概率不是，价格走势已经太猛了），也可能已经到了第九局（我不太信，那需要看到市场对Token这种底层算力产生的需求被破坏，但我目前没看到这种迹象）。我唯一知道的是，AI带给我的那种“势不可挡”的感觉，跟我1999年上高中时，第一次拼凑出自己的互联网股票投资组合时的感觉非常像。是的，那些股票最终都涨回来了，里面还诞生了亚马逊这样的巨头，如果你一直拿到今天，内部收益率(IRR)能有百分之十几。

但我同样没忘记当年那惨烈的暴跌。

所以，如果你读到了这篇漫无边际的随笔的最后，你可能会感到紧张。如果你感到紧张，答案绝对不是去做空那个垂直上涨的东西。答案是：找到楔子，买入受害者的看跌期权，然后死等确认信号出现，最后再重仓出击。

在此期间，千万别跟市场趋势作对。千万别去做空正在走抛物线暴涨的东西。