Arthur Hayes：RMP本质上就是QE 当市场意识到BTC会怎么走

来源：Arthur Hayes，BitMEX创始人；编译：金色财经

要是我有个在线网络交友资料，大概会这么写：

爱语

政客与央行官员为描述印钞行为创造的委婉说法与缩写词。

本文将重点探讨的两个贴切例子：

量化宽松（QE - Quantitative Easing）

储备管理购买（RMP - Reserve Management Purchases）

RMP这个新缩写是12月10日美联储最近一次议息会议当天，才被我收入“爱语”词典的。我一眼就认出了它，读懂了它的含义，像珍视失散多年的挚爱量化宽松那样对它视若珍宝。我喜欢量化宽松，因为它说白了就是印钞。好在我持有黄金、黄金/白银矿业股以及比特币这类金融资产，它们的涨幅总能跑赢法定货币的增发速度。但这不止关乎我个人利益。如果各类印钞行为能推动比特币及去中心化公链的价格上涨与普及，或许有朝一日，我们就能摒弃这套肮脏的法定部分准备金制度，代之以由诚实货币支撑的全新体系。

我们尚未抵达那一步，但每多印一张法定货币，这一天的到来就又近了一分。

遗憾的是，当下对全球大多数人而言，印钞正在摧毁他们作为劳动者的尊严。当政府蓄意让货币贬值时，付出的劳动与获得的经济回报之间的关联便被打破了。那些被工资束缚的普通人或许不懂什么高深的经济学理论，说不清自己为何像在流沙中奔跑般徒劳，但他们心里清楚，印钞绝非好事。在一人一票的民主体制中，通胀飙升时，选民会把执政党赶下台；而在独裁体制下，民众则会上街游行，推翻现政权。因此，政客们深知，在通胀环境下执政无异于职业生涯的死刑判决。然而，要偿还全球巨额债务，在政治层面唯一可行的办法就是通过通胀稀释债务。既然通胀会葬送政治生涯与政治家族的前途，政客们的“本事”就在于哄骗民众，让他们相信自己感受到的通胀根本算不上通胀。于是，央行行长与财政部长们便炮制出一堆晦涩难懂的缩写词，以此掩盖为避免系统性通缩崩溃而向公众转嫁的通胀压力。

你想知道剧烈的信贷通缩与价值毁灭是什么模样，不妨回想一下特朗普总统自称的“解放日”——2025年4月2日至9日期间，他在关税问题上出尔反尔时，你是何种感受。这对富人而言绝非好事，因为股市暴跌；对其他人来说同样糟糕，若全球贸易为纠正数十年积累的经济、贸易及政治失衡而放缓，许多人将会失业。放任通缩快速蔓延，必然会引发革命，终结政客的职业生涯，甚至性命。

随着民众认知的提升，这种掩人耳目的伎俩迟早会被识破，民众终将把当下流行的缩写词与印钞划上等号。就像高明的毒贩，货币领域的掌权者一旦发现民众看穿了新的“行话”，就得换一套说辞。这种文字游戏让我兴奋不已，因为这意味着形势已十分危急，印钞机的启动按钮必将被狠狠按下，足以让我的投资组合市值飙升到新高度。

如今，当局试图让我们相信， RMP并非QE，只因量化宽松早已与印钞和通胀挂钩。为了让读者彻底明白RMP本质就是QE，我制作了多份带注释的会计T字账。

这一切为何如此重要？

自2008年全球金融危机后2009年3月的市场低点以来，美股（标准普尔500指数、纳斯达克100指数）、黄金、比特币等风险资产挣脱通缩泥潭，创下了惊人的回报率。

上图是同组数据，但以2009年3月为基准日，将初始指数值统一调整为100。中本聪大神的比特币涨幅实在太过惊人，为了与股票、黄金等传统抗通胀资产的数据形成清晰对比，必须单独列为一个图表。

在美国主导的量化宽松时代，你若想致富，就必须持有金融资产。若量化宽松或储备管理购买，抑或是其他任何新名号的印钞举措再度来袭，务必握紧手中资产，想尽一切办法将微薄的薪水转化为更多资产。

既然你已关心RMP是否等同于QE，接下来我们就来梳理货币市场的会计逻辑。

理解QE和RMP

是时候呈上这份精彩的会计T字账解析了。账本左侧记资产，右侧记负债，用图示呈现资金流向是最直观的理解方式。接下来我将通过演示，解答量化宽松与储备管理购买为何、又是如何创造货币，并引发金融资产通胀及商品与服务通胀的问题。

QE步骤一

1.  摩根大通作为一级交易商，在美联储开立账户，且持有美国国债。

2.  美联储开展一轮量QE操作，向摩根大通收购国债。

3.  美联储凭空创造货币，通过为摩根大通的准备金账户贷记资金的方式支付购债款项。

EB-期末余额：美联储新增准备金并从摩根大通购入国债。摩根大通会如何处置这笔准备金呢？

QE步骤二

1.  美联储凭空创造的货币体现为准备金，一旦摩根大通动用这笔资金，其刺激效应便会显现。只有当新国债在利率与信用风险方面具备吸引力时，摩根大通才会购入新国债以替换卖给美联储的那部分。

2.  美国财政部通过拍卖发行新国债，摩根大通参与认购。国债属于无风险资产，且本案例中国债收益率高于准备金利率，因此摩根大通会选择购入这批新发行的国债。

3.  摩根大通以准备金支付购债款项。

4.  财政部将这笔准备金存入其在美联储开设的财政部一般账户（相当于财政部的活期存款账户）。

5.  摩根大通获得所购国债。

EB-期末余额：美联储的印钞行为为国债供应量的增加提供了资金支持（涵盖美联储与摩根大通持有的债券）。

QE步骤三

1.  印钞使得财政部能够以更低成本增发国债，这本质上就是金融资产通胀。国债收益率下降会提升股票等未来有稳定现金流的资产的净现值。而一旦财政部开始发放各类补贴资金，商品与服务领域的通胀便会随之而来。

2.  蒂姆·瓦尔兹索马里儿童保育中心（专为阅读能力欠佳且希望提升其他技能的孩子设立）获得一笔联邦补贴。财政部从其一般账户中借记相应金额，并为该保育中心在摩根大通的账户贷记这笔补贴资金。

EB-期末余额：财政部一般账户的资金用于政府补贴发放，进而催生商品与服务需求。这正是QE引发实体经济通胀的传导路径。

短期国债（Bills）与长期国债（Bonds）

短期国债的期限不超过一年，交易最活跃的附息国债是10年期国债（专业术语称10年期中期票据-note）。短期国债的收益率略高于存放在美联储的准备金利率。我们回到步骤一，将国债替换为短期国债重新分析。

EB-期末余额：唯一的区别在于美联储用准备金换取了短期国债。由于准备金利率高于短期国债收益率，摩根大通进一步购买短期国债的动力不足，量化宽松的资金流转在此便会停滞。

上图展示的是准备金余额利率与3个月期短期国债收益率的差值，目前该差值为正。追求利润最大化的银行会选择将资金存放在美联储，而非购买收益率更低的短期国债。由此可见，用准备金购买的债券类型至关重要。若债券的利率风险或久期过小，美联储印出的货币只会停留在其资产负债表上，无法发挥任何实际作用。分析师认为，从技术层面看，用1美元开展储备管理购买短期国债的刺激效果，远不及用1美元开展量化宽松购买长期国债的效果。

但如果持有短期国债的并非银行，而是其他金融机构呢？目前货币市场基金持有40%的流通短期国债，银行仅持有10%。况且，既然将资金存放在美联储获取准备金余额利息能获得更高收益，银行又何必购买短期国债呢？要了解储备管理购买的潜在影响，我们必须分析货币市场基金在美联储收购其持有的短期国债时会做出何种决策。下面我将采用与量化宽松相同的分析逻辑，对储备管理购买进行拆解。

RMP步骤一

1.  先锋集团作为合规货币市场基金，在美联储开立账户，且持有短期国债。

2.  美联储开展一轮RMP操作，向先锋集团收购短期国债。

3.  美联储凭空创造货币，通过为先锋集团的隔夜逆回购工具账户贷记资金的方式支付购债款项。隔夜逆回购工具为隔夜交易机制，利息由美联储每日直接支付。

EB-期末余额：先锋集团还可如何运用隔夜逆回购工具账户中的资金呢？

RMP步骤二（先锋集团追加购买短期国债）

1.  美联储凭空创造的货币体现为隔夜逆回购工具余额，一旦先锋集团动用这笔资金，其刺激效应便会显现。只有当新发行的短期无风险债券收益率高于隔夜逆回购工具利率时，先锋集团才会选择购入，也就是说它只会考虑新发行的短期国债。作为货币市场基金，先锋集团在运用投资者资金购买债券时，对债券类型与期限有诸多限制。受这些限制影响，先锋集团通常仅会购入短期国债。

2.  美国财政部发行新短期国债，最终由先锋集团认购。

3.  先锋集团动用隔夜逆回购工具账户中的资金支付购债款项。

4.  财政部将这笔来自隔夜逆回购工具的资金存入其在美联储的一般账户。

5.  先锋集团获得所购短期国债。

EB-期末余额：美联储通过印钞为财政部新发行的短期国债提供了资金支持。

短期国债收益率绝不会低于隔夜逆回购工具利率，因为货币市场基金作为短期国债的边际买家，若两者收益率持平，会选择将资金留在隔夜逆回购工具账户中。从技术角度而言，美联储可单方面印钞支付隔夜逆回购工具利息，其信用风险略低于需经国会批准才能发债的美国财政部。因此，除非短期国债能提供更高收益率，否则货币市场基金更愿意将资金存放在隔夜逆回购工具账户中。这一点至关重要，因为短期国债久期短，即便美联储通过储备管理购买压低其收益率几个基点，对金融资产通胀的影响也十分有限。只有当财政部将发债募集的资金用于商品与服务相关支出时，才会同时推动金融资产与商品服务领域的通胀。

RMP步骤二（先锋集团参与回购市场拆借）

若新发行短期国债的收益率不高于隔夜逆回购工具利率，或新债发行量不足，货币市场基金还有其他可能引发金融资产通胀或商品服务通胀的投资选择吗？答案是肯定的，货币市场基金可将资金投入国债回购市场。

回购（repo）是回购协议（repurchase agreement）的简称，本案例中的债券回购是指货币市场基金提供隔夜资金拆借，并以新发行的国债作为抵押品。市场运行平稳时，回购利率应等于或略低于联邦基金利率区间上限。目前隔夜逆回购工具利率与联邦基金利率均为3.50%，3个月期短期国债收益率为3.60%，而联邦基金利率区间上限为3.75%。若回购交易利率接近联邦基金利率区间上限，货币市场基金参与回购市场拆借，相比将资金留在隔夜逆回购工具账户，可多获得近0.25%的收益率（3.75%减去3.50%）。

1.  美联储通过印钞从先锋集团购入短期国债，形成隔夜逆回购工具余额。

2.  美国财政部发行长期国债。

3.  起死回生的长期资本管理公司（一家相对价值对冲基金）在拍卖中认购这批国债，但资金不足，需通过回购市场拆借资金完成支付。

4.  纽约梅隆银行负责促成三方回购交易，接收长期资本管理公司提供的国债作为抵押品。

5.  纽约梅隆银行提取先锋集团隔夜逆回购工具账户中的资金，这笔资金先记入该行的存款账户，再划转至长期资本管理公司账户。

6.  长期资本管理公司用这笔存款支付购债款项，该笔资金最终转为美国财政部在美联储的一般账户余额。

7.  先锋集团从隔夜逆回购工具账户中提取资金参与回购市场拆借，先锋集团与长期资本管理公司将每日决定是否延续这笔回购交易。

EB-期末余额：美联储通过印钞从先锋集团购入短期国债，为长期资本管理公司认购长期国债提供了融资便利。无论期限长短，只要回购利率稳定且成本可控，长期资本管理公司都会按价购入财政部发行的债券。而得益于美联储通过储备管理购买为其提供的充足资金，先锋集团也始终会按合理利率提供拆借资金。RMP本质就是美联储为政府支出买单的障眼法，无论对金融市场还是实体经济中的商品服务领域，都具有极强的通胀效应。

RMP政治学

我有几个问题，而答案或许会让你感到意外。

为何RMP的相关公告未像以往所有QE计划那样，纳入联邦公开市场委员会的正式声明？

美联储单方面认定，QE是通过从市场中收回对利率敏感的长期债券来刺激经济的货币政策工具；而RMP仅被视为一项技术操作工具，因收回的是类现金属性的短期国债，不会对经济产生刺激作用。

RMP需经联邦公开市场委员会正式投票表决吗？

答案是既需要也不需要。联邦公开市场委员会已授权纽约联储实施储备管理购买，以维持“充足准备金”状态。在委员会投票终止该计划前，纽约联储可自行决定调整储备管理购买短期国债的规模。

“充足准备金”的具体标准是什么？

这是一个模糊概念，并无固定定义，由纽约联储自行判断准备金处于充足还是短缺状态。下一部分我将解释为何贝森特能掌控充足准备金的标准。事实上，美联储已将短期收益率曲线的控制权拱手让给了财政部。

纽约联储主席是谁？他对QE与RMP的态度如何？

约翰·威廉姆斯担任纽约联储主席，其下一个五年任期将于2026年3月开始，他的职位十分稳固。他一直积极倡导“美联储需扩大资产负债表以保障充足准备金”的理念，在量化宽松相关投票中始终持支持态度，且公开表示赞同印钞举措。他认为RMP并非量化宽松，不会对经济产生刺激作用。这一立场实则极为有利——若通胀问题不可避免地再度出现，他便可推脱责任，并继续借助储备管理购买实施印钞政策。

不受约束的无限印钞

围绕“何为量化宽松、何为非量化宽松”以及“充足准备金的具体标准”所玩弄的诡辩，让美联储得以肆意为政府的巨额支出买单。这哪里是什么储备管理购买，分明就是印钞机全力运转！以往所有QE计划均设定了结束时间与每月购债上限，若要延长计划还需公开投票表决。而理论上，只要约翰·威廉姆斯愿意，RMP的规模可无限扩大。况且他并非真正的决策者，其秉持的经济理念让他无法意识到，自己执掌的银行正在直接加剧通胀。

充足准备金与RMP

RMP的出台，源于自由市场已无力承接短期国债发行量激增的压力。准备金规模必须与短期国债发行量同步增长，否则市场将陷入停滞。

简而言之，尽管贝森特称珍妮特·耶伦拒绝延长债务期限是严重的政策失误，但美国财政部对低成本短期融资的依赖仍在持续加深。目前市场每周需消化约5000亿美元短期国债，较2024年的每周约4000亿美元有所上升。特朗普在竞选时宣称要削减财政赤字，但他上台后，短期国债的总发行量仍呈增长态势。无论谁执政，这一趋势都难以改变——即便卡玛拉·哈里斯当选，短期国债的发行计划也不会有任何变化。

短期国债总发行量居高不下且持续增长，核心原因在于政客们始终热衷于发放各类补贴福利。

美国国会预算办公室与一级交易商均预测，未来三年内美国财政赤字将超2万亿美元，这场挥霍无度的“盛宴”无人能挡。

在探讨那些认为储备管理购买不等同于量化宽松的观点前，我先预测一下贝森特将如何利用储备管理购买提振房地产市场。

RMP资金支持下的国债回购

或许有些投资者不愿回想，但请大家回顾今年4月初的市场动态。特朗普在关税问题上出尔反尔后不久，贝森特在接受彭博社采访时称，可通过债券回购稳定国债市场。此后，国债回购的总名义金额有所增加。财政部通过回购计划，将短期国债发行募集的资金用于赎回旧的非活跃国债。若美联储印钞购买短期国债，相当于直接为财政部融资，那么财政部便可扩大短期国债发行量，并将部分募集资金用于回购长期中期票据与国债。我认为贝森特会专门用回购资金购入10年期国债，以此压低其收益率。如此一来，贝森特就能借助储备管理购买，巧妙地将利率风险从市场中剥离——而这恰恰是量化宽松的核心操作逻辑！

10年期国债收益率对美国65%的有房家庭以及苦苦挣扎的首次购房者而言至关重要。收益率下降有助于美国家庭通过房屋净值贷款扩大消费，同时抵押贷款利率也会随之走低，缓解购房压力。特朗普多次公开表示抵押贷款利率过高，若能推动利率下降，将有助于共和党保住执政地位。因此，贝森特必将借助储备管理购买与债券回购计划购入10年期国债，从而降低抵押贷款利率。

我们快速浏览几组美国房地产市场数据图表。

目前市场上有大量房屋净值可供利用。

房贷再融资潮才刚刚兴起。

当前的再融资规模远未达到2008年房地产泡沫时期的峰值。

若特朗普能通过降低融资成本改善购房可负担性，共和党有望打破当前的不利局面，继续掌控参众两院。

贝森特尚未公开表态称会通过债券回购提振房地产市场，但如果我是他，就会按上述方式运用这项新的印钞工具。接下来，我们看看那些认为储备管理购买不等同于量化宽松的论调。

反驳RMP≠QE的观点

一些批评者针对储备管理购买引发金融资产通胀及商品服务通胀的能力提出了以下质疑：

1.  美联储通过储备管理购买短期国债，通过量化宽松购买长期债券。由于短期国债久期短，其对金融市场的影响微乎其微。

2.  储备管理购买将于4月终止，因为届时纳税申报期结束，财政部一般账户的波动会趋于平稳，回购市场也将恢复正常。

我的会计T字账清晰显示，储备管理购买对短期国债的收购，直接为美国财政部的新增发债提供了资金支持。这些债务将用于政府支出，进而引发通胀，同时通过债券回购操作，还有可能压低长期债券收益率。尽管储备管理购买通过短期国债操作释放流动性，而非量化宽松常用的长期债券，但最终效果并无二致。纠结于这些细枝末节，注定会在市场中落后于人。

短期国债发行量的持续增长，推翻了“储备管理购买4月后便无用武之地”的观点。出于现实需求，美国政府正从结构上转向以短期国债为主要融资工具。

本文驳斥了上述两种错误观点，也让我坚信，四年一轮的加密周期模式已不复存在。比特币市场目前显然不认可我的观点，黄金市场反应平淡，而白银市场则表现强劲。对此，我只想说：耐心点，各位狂热的投资者。2008年11月，前美联储主席本·伯南克宣布推出首轮量化宽松后，市场依旧持续下跌，直到2009年3月才触底。但如果当时选择观望，就会错失绝佳的买入时机。

RMP启动以来，比特币（白色曲线）下跌6%，黄金则上涨2%

RMP还将改变另一项流动性格局——此前不少观点认为，欧洲央行、日本央行等全球主要央行正处于缩表周期。而缩表与加密货币“只涨不跌”的走势是相互矛盾的。随着时间推移，RMP将创造数十亿美元的新增流动性，美元对其他法定货币的汇率必将大幅下跌。美元贬值虽有利于特朗普“美国优先”的再工业化计划，对全球出口国而言却是噩梦——他们不仅要面对关税壁垒，本国货币相对美元还会升值。德国、日本将分别通过欧洲央行、日本央行扩大国内信贷规模，以遏制欧元、日元对美元的升值势头。到2026年，美联储、欧洲央行与日本央行将协同发力，加速法定货币体系的崩塌。真是可喜可贺！

交易展望

每月400亿美元的购债规模固然可观，但相较于流通中的美元总量，2025年这一比例远低于2009年。因此，在当前金融资产价格水平下，其带来的信贷刺激效果难以达到当年的强度。基于此，由于市场目前错误地认为储备管理购买的信贷扩张效应弱于量化宽松，且对2026年4月后该政策是否延续心存疑虑，比特币价格在新年前大概率会在8万至10万美元区间震荡。一旦市场意识到储备管理购买与量化宽松本质相同，BTC将迅速回升至12.4万美元，并快速向20万美元发起冲击。2026年3月市场对储备管理购买推高资产价格的预期将达到顶峰，随后比特币价格会有所回落，但在约翰·威廉姆斯坚持实施宽松政策的背景下，其局部低点仍将远高于12.4万美元。

山寨币市场如今一片低迷。10月11日的市场崩盘让众多个人投资者和对冲基金的短线交易者遭受重创。我认为，不少对冲基金的LP看到10月的资产净值报告后，都决定不再追加投资。赎回潮汹涌而至，导致山寨币买盘持续承压。山寨币市场的复苏尚需时日，但对于那些妥善留存资本、认真研究交易所运营规则的投资者来说，现在正是“淘垃圾”的好时机。

在众多山寨币中，我最看好Ethena项目（代币ENA）。随着美联储降息导致资金成本下降，加之储备管理购买带来的货币供应量增加，比特币价格将上涨，进而催生加密货币资本市场对合成美元提供的杠杆交易需求。这将推高期现套利收益率，促使投资者发行美元合成币（USDe），以获取更高的借贷利息。更关键的是，短期国债收益率与加密货币永续合约基差收益率之间的差距将扩大，且加密货币领域更具优势。Ethena协议的利息收入增长将回流至项目库，最终用于回购ENA代币。我预计美元合成币的流通供应量将持续增加，这也将成为ENA代币价格大幅上涨的先行指标。这本质上是传统金融与加密货币领域美元利率的博弈，2024年9月美联储开启宽松周期时，也曾出现过类似的投资机会。

来源：金色财经