当稳定币开始囤金 Tether 在预判什么？

作者：Thejaswini M A 翻译：善欧巴，金色财经

我向来对 Tether 抱有几分特殊看法。

并非因为我认为它绝对值得信赖，或是相信其发布的储备证明，亦或是笃定其储备资产坚不可摧。我欣赏 Tether，是因为它最真实地映照出加密货币的本质：这是一个独立的平行金融体系，无视传统规则，在不受管辖的地域运作；靠开展那些足以让传统银行被关停的业务赚得盆满钵满，底气十足到可以对所有批评置若罔闻。

Tether 是加密货币行业的本我写照，是实用主义取代意识形态纯粹性后的产物。而它的每一次进化，都在揭示整个行业的真实走向，而非人们口中宣称的方向。

这就不得不说说它的黄金布局。

过去一年，Tether 已悄然跻身全球最大的私人实物黄金持有方之列。目前其持有约 140 吨金条，价值约 240 亿美元，由 CEO 保罗阿多伊诺口中宛如 007 电影场景的瑞士金库保管，这座金库曾是核掩体，想来也合乎 Tether 的风格。其黄金持有量，超过了澳大利亚、希腊、卡塔尔等国的央行。

仅 2025 一年，Tether 就购入 26 吨黄金，这一规模仅次于波兰央行，远超其他所有单一国家央行。当一家私人加密货币企业的黄金买入量超过主权国家时，这件事值得我们深究，而 Tether 的买入步伐丝毫没有放缓。阿多伊诺向彭博社透露，Tether 目前每周购入 1 至 2 吨黄金，且计划未来数月内持续这一操作。按当前价格计算，其每月的黄金采购额就超过 10 亿美元。

对于一家稳定币发行商而言，这绝非常规操作。接下来，我将拆解 Tether 这一行为的背后逻辑、其重要意义，以及这一举动向我们透露的，Tether 对全球未来格局的判断。

Tether 的基础运营模式极为简单：你向 Tether 存入 1 美元，Tether 为你发行 1 枚 USDT 代币；Tether 将收到的美元投资于美国国库券这类安全、高流动性的资产；当你想要赎回美元时，Tether 销毁代币并返还本金。

在 Tether 发展的大部分时间里，其储备资产的构成都十分单一，无非是国库券、现金等价物、隔夜回购协议。但从其最新的储备报告来看，资产结构已发生明显转变：

• 现金及现金等价物：77.23%

• 贵金属（黄金）：7.13%

• 比特币：5.44%

• 公司债券、有担保贷款及其他：约 10%

• 总资产：1812 亿美元

• 总负债：1744 亿美元

• 净资产：68 亿美元

占比 7.13% 的黄金资产价值约 129 亿美元，而数年前这一数字几乎为零，且目前仍在快速增长。

也正因如此，标普全球在 2025 年 11 月将 USDT 的稳定性评级下调至弱，理由是过去一年，USDT 储备中对比特币、黄金、有担保贷款、公司债券等高风险资产的敞口持续扩大，且相关信息披露存在局限。

阿多伊诺公开驳斥了此次评级下调，称公司骄傲地接受标普的批评。他认为，将国库券与比特币、黄金组合配置，能通过分散对美元体系的依赖，降低长期风险。

这也引出了问题的核心：Tether 大举买入黄金，仿佛预判到美元体系即将出现裂痕。

Tether 的黄金战略分为三个层次，且三者的指向高度一致。

第一层：实物黄金储备

140 吨金条，绝大部分作为 USDT 的储备抵押资产，这一规模已达到国家层面。如今，Tether 已是央行、黄金 ETF，以及支撑全球黄金市场的商业银行之外，全球最大的私人黄金持有方之一。

Tether 并非单纯持有这些黄金，还从汇丰银行聘请了两名资深黄金交易员，组建了内部贵金属交易团队。阿多伊诺向彭博社表示，Tether 想要打造全球顶尖的黄金交易平台，并正探索黄金期货与现货市场间的套利策略。Tether 正试图在全球黄金市场，与摩根大通、汇丰银行展开竞争。

第二层：黄金抵押代币 XAUT

每一枚 XAUT 代币代表存放在瑞士金库的 1 金衡盎司实物黄金。最新数据显示，XAUT 的流通量约为 520089 枚，对应约 16.2 吨黄金储备；按当前约 5587 美元 / 盎司的价格计算，其市值约 29 亿美元。

XAUT 是现实资产规模化代币化的成功实践：它在以太坊网络实现 7×24 小时结算，在主流交易所挂牌交易，还可作为去中心化金融协议的抵押品，同时能为 Tether 带来手续费收入。Tether 对 XAUT 的申购和赎回均收取 0.25% 的手续费，若用户要求提取实物黄金，还需支付相应的经纪费和交割费。随着 XAUT 规模扩大，这部分收入将成为独立于国库券利息的持续性现金流。

阿多伊诺认为，到 2026 年底，XAUT 的流通市值很有可能达到 50 至 100 亿美元。若目标达成，仅为支撑该代币的发行，Tether 每周就需要购入超过 1 吨黄金，这还不包括其为自有储备进行的黄金采购。

第三层：黄金特许权使用费投资

Tether 已悄悄入股几乎所有加拿大中型黄金特许权使用费公司，包括 Elemental Royalty Corp、Metalla Royalty & Streaming、Versamet Royalties、Gold Royalty Corp 等。这类企业自身不从事金矿开采，而是为金矿企业提供融资，以此换取未来一定比例的营收分成，或按折扣价购买黄金的权利。

仅对 Elemental Altus 一家公司，Tether 就承诺投资约 2 亿美元，持有其 37% 的股份并获得董事会席位。这一布局锁定了未来的黄金供应：若 XAUT 持续扩容，Tether 需要稳定的实物黄金来源，入股特许权使用费公司，能让其在黄金流入公开市场前，优先获得货源。

将这三个层次结合来看，Tether 实则在同时为两种截然不同的未来格局进行对冲。

要理解这两种格局，我们必须抛开 Tether 是一家加密货币企业的固有认知，转而关注其资金的布局方向。

未来格局一：稳定币成为主流、受监管的金融基础设施，Tether 欲成为美国市场的赢家

2026 年 1 月，Tether 推出了面向美国市场的稳定币 USAT。该代币由安克雷奇数字银行依据 GENIUS 法案框架发行，储备资产仅限现金、银行存款、国库券、回购协议和货币市场基金，不含比特币、黄金、公司债券。

这是 Tether 的美国本土化包装。USAT 由金融巨头康托菲茨杰拉德提供背书，该公司近期由美国商务部长霍华德勒特尼克执掌；康托不仅为 USDT 和 USAT 管理储备资产，持有 Tether5% 的股份，还是获得美联储直接交易政府债券资质的 24 家一级交易商之一。

Tether 还聘请了 29 岁的前白宫加密货币官员博海因斯主导 USAT 业务，海因斯曾负责执掌美国政府的加密货币委员会，是推动 GENIUS 法案落地的核心人物，他从白宫离职后，仅 10 天便加入 Tether。

若稳定币发展成为主流的数字货币形式，且美国成为这一市场的中心，Tether 希望成为合规、拥有深厚政商资源且储备最充足的发行商。

未来格局二：地缘政治导致美元体系破裂，Tether 欲成为这一格局下的黄金抵押流动性提供方

阿多伊诺曾明确表态：在我看来，许多国家都在大举买入黄金，我们相信，这些国家很快就会发行黄金代币化产品，作为对标美元的竞争性货币。

金砖国家是央行黄金买入的主力军：2025 年中国官方公布的黄金增持量仅为 27 吨，但众多交易员认为实际数字远高于此。对美元体系心存疑虑的国家，都在持续积累黄金储备。

若这些国家推出黄金抵押的数字货币，Tether 已做好充分准备：手握实物黄金、搭建黄金交易基础设施、入股掌控未来黄金供应的企业、发行可实现全球即时转账的黄金代币化产品。

Tether 正同时布局两条赛道：一方面通过 USAT，力求成为美国境内合规、受联邦监管的头部稳定币发行商；另一方面通过 USDT 和 XAUT，打造美国境外黄金储备最充足、地缘政治对冲能力最强的影子央行。

Tether 之所以能布局如此长远的战略，一个被忽视的原因，在于稳定币的盈利逻辑本身。

在去中心化金融领域，有一类手续费收入与市场涨跌无关，那就是稳定币相关手续费。链上美元是所有业务的结算底层，涵盖交易、借贷、国库券投资、薪资发放等方方面面。其他代币的价格涨跌呈周期性，而稳定币的链上流通量始终保持稳定。

这一点在数据中体现得淋漓尽致：稳定币发行商占据了加密货币行业手续费收入的半壁江山，仅 Tether 每月的手续费收入就约为 4 亿美元，Circle 紧随其后，即便是 Sky、Ethena 这类新晋发行商，也在手续费收入榜单中快速攀升。

这一切的背后，是 Tether 高得惊人的盈利能力。

2024 年 Tether 的利润超 130 亿美元，2025 年前三季度的利润已达约 100 亿美元，这些利润几乎全部来自支撑 USDT 发行的国库券利息收入。

其盈利逻辑十分清晰：你向 Tether 存入 1 美元，获得 1 枚 USDT；Tether 将这 1 美元购入年化收益率约 4.5% 的国库券；你持有 USDT 进行加密货币交易，Tether 坐收利息；当你赎回 USDT 时，Tether 返还 1 美元本金，独吞全部利息收益。

目前 Tether 的 USDT 流通量为 1862.5 亿美元，对应的国库券及现金等价物储备约 1400 亿美元。按当前利率计算，其每年的利息收入高达数十亿美元，且无需向 USDT 持有者支付任何利息。

但问题在于，当前利率正处于下行通道：Tether 持有的 1400 亿美元国库券及现金等价物，仅 25 个基点的利率下调，就会使其每年的利息收入减少约 3.5 亿美元。若要在当前收益率水平下抵消这一损失，Tether 需要新增发行约 80 至 90 亿美元的 USDT，才能维持利润持平。

这也是 Tether 向黄金、比特币、黄金特许权使用费领域多元化布局的原因：它在寻找不依赖国库券利率的收益来源，同时囤积那些在美元体系公信力下降时，仍能保值的资产。

但 Tether 的大部分黄金储备（约 124 吨）都沉淀在资产负债表中，除了潜在的价格上涨，无法产生任何收益。若黄金价格暴跌，这部分价值 129 亿美元的贵金属资产将大幅缩水。尽管 Tether 拥有 68 亿美元的净资产缓冲，但如果黄金和比特币的价格同时下跌 30%，这一缓冲垫将被大幅侵蚀。

这正是标普所担忧的问题：Tether 持有的资产波动性过高，与其需要支撑的稳定负债不匹配。

与此同时，稳定币行业的增长已陷入停滞。自 2024 年底以来，稳定币总市值始终徘徊在 3080 亿美元左右，最新数据显示，单周内稳定币总市值就下跌了 7.18 亿美元。

值得关注的是，在行业整体停滞的背景下，Tether 的市场份额却逆势小幅增长：USDT 流通量达 1865.8 亿美元，占据 60.43% 的市场份额，而 USDC 的流通量为 770.9 亿美元。即便整个稳定币市场增长乏力，Tether 仍在持续抢占市场份额。

行业增长停滞，对稳定币的发展叙事造成了冲击。花旗银行曾做出乐观预测，认为 2028 年稳定币流通量将达 3.7 万亿美元，渣打银行和美国财政部长斯科特贝森特则预测这一数字为 2 万亿美元。但按当前的增长速度，这些目标均无从实现。

稳定币的需求仍与加密货币市场的活跃度高度绑定：当比特币价格下跌时，人们不会铸造新的稳定币，反而会赎回稳定币，转回法定货币。所谓稳定币已成为日常支付工具的说法，言过其实。

增长停滞也给 Tether 的估值带来了压力。有报道称，Tether 正探索以 5000 亿美元的估值进行融资，而若稳定币市场增长停滞，这一估值将难以自圆其说。

这意味着，Tether 需要创造新的需求增长点，而监管合规、XAUT 这类新产品，以及黄金对冲美元贬值的叙事，正是 Tether 的破局方向。

Tether 的黄金囤积行为，也与传统金融体系产生了实质性的利益冲突。渣打银行估计，到 2028 年底，稳定币或将从美国银行体系中分流多达 5000 亿美元的存款，其中区域性银行受到的冲击最为严重。

若存款从银行流出，流入稳定币，银行将失去最廉价的融资来源。目前 Coinbase 已为 USDC 持仓提供 3.5% 的收益奖励，如果稳定币发行商既能支付利息，又能提供 7×24 小时的全球转账服务，谁还会将钱存放在没有任何收益的支票账户中？

关键在于，Tether 和 Circle 几乎不将储备资产以银行存款的形式持有，Tether 的银行存款占储备资产的比例仅为 0.02%。稳定币正在持续从银行体系抽离资金，却没有任何资金回流。

那么，我们该如何看待当下的 Tether？

这家企业，像央行一样发行美元计价的稳定币，像主权财富基金一样管理储备资产，像预判美元体系破裂一样囤积黄金，聘请黄金交易员角逐全球大宗商品市场，入股金矿特许权使用费企业，推出受美国联邦监管的稳定币，在缺乏全面透明度和传统监管的情况下，年赚数十亿美元。

看多 Tether 的观点认为：它正在为美元体系遭遇挑战的未来搭建基础设施，其多元化布局十分明智，且在多次市场暴跌中展现出了极强的抗风险能力。

看空 Tether 的观点则认为：其储备资产的波动性过高，无法支撑本应稳定的负债，且缺乏全面的独立审计，没人能真正证实其储备资产如宣称般坚实。

但有一点毋庸置疑：Tether 选择了规模，而非纯粹的加密货币理念。它押注的是，无论未来哪种格局成为现实，同时拥有合规的美国市场产品和黄金抵押的海外替代产品，将使其拥有最高的生存概率。

市场真的在乎 Tether 的核心理念是什么吗？还是说，人们只在乎它是否能正常运作？

毕竟，当你在币安使用 USDT 交易，或用其完成一笔转账时，不会想到瑞士的金库，也不会考虑地缘政治对冲，你使用它，仅仅因为它流动性充足，且所有人都在使用。

或许，这就足够了。又或许，这还远远不够。

无论如何，Tether 都在进行一场长线博弈，而它囤积的黄金，不仅是其对未来格局判断的信号，更是这场博弈的重要筹码。

来源：金色财经