Anthropic S-1招股書深度拆解：營收暴漲、鉅額虧損與AI算力成本真相

 

Anthropic 於 2026 年 10 月 26 日向美國證券交易委員會公開提交 S-1 註冊聲明，擬在納斯達克全球精選市場以代碼 ANT 上市，發行股數與價格區間均未確定。

 

文件披露的 2026 年上半年淨虧損爲 807.48 億美元，而同期營業收入爲 162.86 億美元，虧損接近營收的五倍。這個比例看起來反常，拆開後原因很清楚：經營虧損只有 6.93 億美元，而淨虧損中有 723.88 億美元來自可轉換票據、衍生負債與 SAFE 的公允價值變動，屬於非現金項目。同期經營活動現金流爲正 39.29 億美元，去年同期爲負 15.13 億美元。

 

換句話說，這家公司在上半年的經營層面接近盈虧平衡、現金層面爲淨流入，而鉅額淨虧損主要記錄的是一件與經營無關的事：公司估值上升推高了早期可轉換工具的負債賬面價值。

 

真正值得關注的風險不在淨虧損這個數字上，而在算力採購承諾與現金儲備的對比，以及一個容易被忽略的細節：公開版 S-1 中採購承諾的合計金額欄是空白的，媒體廣泛引用的總額並非來自這張表。本文按文件原文逐項拆解。

 

 

 

淨虧損 807.48 億美元中，723.88 億來自非現金的公允價值變動。 文件將其歸因於未償還可轉換本票公允價值的上升。

 

經營虧損僅 6.93 億美元，比去年同期的 21.35 億美元收窄。 2026 年二季度經營利潤轉正，爲 9.74 億美元，是文件所列六個季度中的第一個正值。

 

經營活動現金流爲正 39.29 億美元。 去年同期爲負 15.13 億美元，2025 全年爲負 26.37 億美元。

 

上半年營收 162.86 億美元，爲去年同期 11.63 億美元的十四倍。 單是二季度的 115.55 億美元，就超過 2023 至 2025 三年合計的約 50.1 億美元。

 

算力與基礎設施支出佔營收比例從 201% 降至 55%。 絕對金額從 23.34 億升至 89.45 億美元，但增速低於營收增速。

 

公開版 S-1 的採購承諾合計金額爲空白。 市場流傳的約 6,370 億美元是第三方對逐項合同的加總，不是文件給出的合計數。

 

客戶集中度有披露但無單一客戶超過 10%。 截至 2026 年 9 月 30 日的九個月，前五大客戶約佔營收 25%。

 

 

公開提交與此前的保密提交相比，最大的變化是財務報表從媒體轉述變成了可逐行覈對的原始文件。

 

確認的事項包括上市地爲納斯達克全球精選市場、股票代碼爲 ANT、發行主體爲 Anthropic, PBC、高盛與摩根士丹利爲招股說明書的聯繫方券商。註冊聲明尚未生效，證券在生效前不得出售。

 

仍未確定的包括髮行股數、價格區間、募資總額、公司出售股份與股東出售股份的比例，以及生效日期。

 

在此之前，站內文章曾基於路透社對保密版文件的報道整理過算力建設承諾與供應商格局，當時引用的是 2025 全年數據，即營收約 45.85 億美元、經營虧損約 80.60 億美元、淨虧損約 419.65 億美元。公開版文件證實了這幾個量級，並補上了 2026 年上半年的數據，而上半年的走勢與 2025 全年相當不同。

 

 

 

這張表包含了本文要解釋的全部矛盾：營收從 2023 年的 0.41 億增長到 2026 年上半年的 162.86 億，經營虧損在 2025 年達到 80.60 億的峯值後，到 2026 年上半年收窄至 6.93 億，而淨虧損卻同步放大到 807.48 億。經營指標在改善，淨虧損在惡化，兩者由不同的因素驅動。

 

 

上半年 162.86 億美元的營收中，按使用量計費的部分爲約 131 億美元、佔 80%，訂閱制部分爲約 32 億美元、佔 20%。2024 年的這一比例爲 75% 比 25%，2025 年爲 83% 比 17%。

 

分季度看增長更陡。2025 年四個季度的營收分別爲 3.76 億、7.87 億、13.82 億與 20.40 億美元，2026 年一季度爲 47.31 億、二季度爲 115.55 億美元。二季度同比增長約 1,368%，而同期算力與基礎設施支出增長約 300%。

 

 

二季度的經營利潤轉正是這份文件裏最容易被 807 億美元這個數字蓋過去的信息。

 

 

截至 2026 年 9 月 30 日的滾動十二個月，貢獻 10 萬美元以上營收的客戶超過 11,900 家，一年前爲超過 950 家；貢獻 100 萬美元以上的超過 1,900 家，貢獻 1,000 萬美元以上的約 250 家。同期淨收入留存率約爲 900%。

 

集中度方面，截至 2026 年 9 月 30 日的九個月，前五大客戶約佔營收 25%，且無單一客戶佔比超過 10%。文件的風險因素摘要同時提示"我們營收與應收賬款的相當大部分由數量有限的客戶和分銷渠道驅動"，但未給出更細的百分比。

 

分銷渠道本身也是一項結構性依賴。文件說明 Claude 通過亞馬遜雲、谷歌雲與微軟 Azure 提供訪問，採用聯合市場推廣模式，並向每家雲服務商支付費用。這三家同時也是後文算力承諾的主要交易對手。

 

按賬單地址計算，上半年國際營收爲約 45.23 億美元，佔比約 28%。

 

 

同一家公司在同一期間可以有三個方向不同的"虧損"數字，這不是矛盾，而是三個指標回答三個不同問題。

 

 

從經營虧損到淨虧損的橋接可以逐項覈對。經營虧損 6.93 億美元，加上利息收入 11.11 億美元，減去可轉換票據、衍生負債與 SAFE 的公允價值變動 723.88 億美元，再減去其他支出淨額 87.57 億美元與所得稅 0.21 億美元，得到淨虧損 807.48 億美元。

 

這裏的關鍵是 723.88 億美元那一項。可轉換票據、衍生負債與 SAFE 按公允價值計量，當公司估值上升時，這些工具未來可轉換成的權益價值上升，對應的負債賬面價值也上升，差額計入當期損失。文件明確將這項變動歸因於未償還可轉換本票公允價值的上升。

 

因此這筆損失的經濟含義與通常意義上的虧損相反：它是公司價值上升的記賬結果，而上升的價值歸屬於早期投資人。這類損失不消耗現金，並且在 IPO 時相關工具轉爲普通股後通常不再重複發生。歷史數據也印證了它隨估值放大的特徵，該項從 2023 年的 10.45 億美元增至 2024 年的 54.34 億、2025 年的 343.08 億，再到 2026 年上半年的 723.88 億美元。

 

現金流方面，上半年經營活動淨流入 39.29 億美元，購置物業與設備支出 4.82 億美元，兩項相減得到約 34.47 億美元的自由現金流。需要說明的是，有報道指出公司將經營現金流轉正部分歸因於付款時點因素，因此單個半年的現金流不宜直接年化。

 

截至 2026 年 6 月 30 日，現金及現金等價物爲 1,124 億美元，短期投資爲 193 億美元，合計 1,316.51 億美元。上半年融資活動淨流入約 1,108 億美元，主要來自可贖回可轉換優先股。

 

還有一項不在上述三個指標中但影響未來報表的數據：上半年人員成本爲 31.52 億美元，其中包含約 22 億美元的股權激勵費用，而截至 6 月 30 日尚未確認的限制性股票單位費用爲 266 億美元。這部分費用會在未來期間陸續進入損益表，雖然同樣不消耗現金，但會影響未來的 GAAP 利潤。

 

公司同時披露了非 GAAP 的調整後經營利潤，上半年爲正 16.18 億美元，調整項包括股權激勵、非現金慈善捐贈與 Bartz 案和解。非 GAAP 指標由公司自行定義，不可與同業直接比較。

 

 

這是本文最需要謹慎處理的一節，因爲流傳最廣的數字恰恰不是文件給出的。

 

公開版 S-1 的風險因素中有一段描述採購承諾與租賃協議，原文的金額位置是空白的。合計承諾金額、2030 年 12 月 31 日前預計發生的金額、以及未來十二個月到期的金額三處均爲空白，僅說明其中絕大部分與算力和基礎設施相關，且剩餘部分的絕大多數預計發生在 2031 至 2045 年之間。該段將讀者指向管理層討論與分析中的"合同義務"章節。

 

因此市場上流傳的幾個總額需要分別說明來源。

 

 

第三方整理的逐項合同金額包括博通的 TPU 設備租賃約 1,612 億美元（五年期租金，不含利息）、SpaceXAI 的英偉達 GPU 最高 1,205 億美元（至 2029 年）、谷歌雲至少約 1,145 億美元（2026 年 4 月至 2033 年 7 月）、亞馬遜雲至少 1,100 億美元（2026 年 5 月至 2036 年 4 月）、微軟 Azure 至少約 449 億美元（2026 年 11 月至 2033 年 5 月）、Nscale 最高約 446 億美元（至 2033 年）與 Lambda 約 413 億美元（至 2034 年）。此外還有未給出固定金額的項目，包括估計 1,250 億至 1,500 億美元的額外 TPU 產能，以及預計超過 200 億美元的 AMD 系統。

 

這些金額的性質並不一致。博通、谷歌、亞馬遜與微軟的部分屬於最低支出或租金義務，合計約 4,310 億美元；SpaceXAI、Nscale 與 Lambda 的部分標註爲"最高"或按交付計費，合計約 2,060 億美元。前者是必須支付的，後者取決於實際採購，把兩類相加得到的總額會高估確定性義務。

 

與 1,316.51 億美元的現金及短期投資相比，確定性義務的量級顯著更大，而其時間跨度延伸至 2045 年。這是文件風險因素中的實質內容，也是這家公司財務結構上最值得持續跟蹤的一項。判斷其可持續性需要看後續季度的營收增速能否繼續超過算力支出增速，上半年這一比較是有利的：算力與基礎設施支出佔營收比例從去年同期的 201% 降至 55%。

 

 

截至本文覈對日 2026 年 10 月 27 日，以下事項尚未確定，任何基於估值的計算都應視爲假設而非結論。

 

發行股數、價格區間與募資總額均未在文件中給出，公司發行股份與股東出售股份的拆分也未披露。註冊聲明尚未生效。有報道稱投資者路演可能最早在 11 月 9 日當週啓動，但時間表未經公司確認。

 

估值方面，文件本身不給出估值。流傳的數字來自媒體報道，包括 2026 年 5 月一輪約 9,650 億美元估值的私募融資（CNBC 報道）與超過 2 萬億美元的上市估值預期（NBC News 報道）。這些是第三方報道而非文件披露，不應與文件數據混用。

 

文件還列出若干未決事項，包括聯邦貿易委員會的調查、一項待決的全席重審申請，以及合同責任上限能否成立、保險是否覆蓋代理相關責任等不確定性。

 

對於關注盤前交易的讀者需要明確產品性質：盤前永續合約不是股票，持有人不獲得股份、投票權或股息，其定價採用自定義指數而非實際市場成交價。關於上市前參與的幾種途徑及各自限制，可以參考站內整理的三條路徑對比。

 

在 MEXC 查看 ANTHROPIC 盤前永續合約的指數構成、槓桿檔位與合約規則，下單前請確認該合約在上市情形下的轉換條款與風險限額。

 

 

在 James Mitchell 看來，這份文件最值得寫進分析的不是 807 億美元，而是 6.93 億美元與正 39.29 億美元這兩個數字被前者完全蓋住了。

 

807.48 億美元的淨虧損裏有 723.88 億來自可轉換票據、衍生負債與 SAFE 的公允價值重估，文件明確歸因於未償還可轉換本票公允價值的上升。這類損失的生成機制值得想清楚：公司越值錢，早期可轉換工具能換到的權益越多，對應負債的賬面價值越高，當期損失越大。換句話說，這筆虧損是估值上漲的記賬結果，不是錢花出去了。它不消耗現金，並且在 IPO 後相關工具轉股時通常就不再出現。把它當作經營失敗的證據，是對這張報表最常見的誤讀。

 

真正該看的是三個數字的同向改善。經營虧損從去年同期的 21.35 億收窄到 6.93 億；二季度經營利潤轉正爲 9.74 億，是文件所列六個季度的首次；經營活動現金流從負 15.13 億轉爲正 39.29 億。最能說明單位經濟效益的是算力與基礎設施支出佔營收的比例，從去年同期的 201% 降至 55%，意味着營收增速顯著快於算力支出增速。這幾項合起來是一個比"鉅額虧損"複雜得多的畫面。

 

但我不認爲這份文件可以讀成樂觀結論，有三項風險的量級足夠改變判斷。

 

第一是採購承諾與現金的對比。即便只計算最低支出與租金這類確定性義務，第三方加總也在 4,310 億美元量級，而現金及短期投資爲 1,316.51 億美元，時間跨度延伸至 2045 年。這類義務不隨收入下降而減少，這正是它與可變成本的根本差別。

 

第二是尚未確認的股權激勵費用 266 億美元。它不消耗現金，但會在未來期間持續壓低 GAAP 利潤，而公司給出的調整後經營利潤把它剔除了。讀者在比較"調整後"口徑時需要知道剔除的是什麼。

 

第三是分銷依賴。Claude 通過亞馬遜雲、谷歌雲與微軟 Azure 分銷並向每家支付費用，而這三家同時是算力承諾的主要交易對手。供應商與渠道高度重合，意味着任何一方關係變化會同時影響成本端和收入端。

 

關於算力承諾的總額，我要提醒一個具體的引用問題。公開版 S-1 的那段風險因素裏，合計承諾金額、2030 年前發生額與未來十二個月到期額三處全是空白。市場上廣泛引用的約 6,370 億美元是第三方把逐項合同相加得出的，約 5,180 億美元是路透社此前對保密版的報道。這兩個數字都不是文件給出的合計數，而且前者把"最低支出"與"最高可達"兩類性質不同的義務加在了一起。在價格區間公佈之前，任何基於這些總額做的現金覆蓋率測算，誤差都可能很大。

 

最後一句與估值有關。文件本身不給估值，流傳的 9,650 億美元私募估值與超過 2 萬億美元的上市預期都是媒體報道。在發行股數和價格區間都是空白的情況下，市盈率、市銷率這類指標無法計算，而盤前衍生品的定價依據的是自定義指數而不是任何已成交的股票價格。這個區別對打算交易相關合約的讀者比報表上的任何一行都重要。

 

 

 

取決於用哪個指標。按美國會計準則，2026 年上半年淨虧損 807.48 億美元。但經營虧損僅 6.93 億美元，比去年同期的 21.35 億收窄，且二季度經營利潤轉正爲 9.74 億美元。經營活動現金流爲正 39.29 億美元，去年同期爲負 15.13 億。因此在經營與現金層面，上半年的表現是改善並轉正的，而鉅額淨虧損主要來自非現金的公允價值重估。

 

 

因爲淨虧損中有 723.88 億美元來自可轉換票據、衍生負債與 SAFE 的公允價值變動，文件將其歸因於未償還可轉換本票公允價值的上升。這些工具按公允價值計量，公司估值上升會推高其負債賬面價值，差額計入當期損失，但不涉及現金支出。加上其他支出淨額 87.57 億美元后，非經營項目合計約 800 億美元，這纔是淨虧損的主要構成。

 

 

2026 年上半年 162.86 億美元營收中，按使用量計費的部分約 131 億美元、佔 80%，訂閱制約 32 億美元、佔 20%。按賬單地址計算，國際收入約 45.23 億美元、佔約 28%。客戶數量上，截至 2026 年 9 月 30 日滾動十二個月貢獻 10 萬美元以上的客戶超過 11,900 家，貢獻 1,000 萬美元以上的約 250 家。Claude 同時通過亞馬遜雲、谷歌雲與微軟 Azure 分銷，公司向每家雲服務商支付費用。

 

 

公開版 S-1 的採購承諾合計金額欄是空白的，文件未給出合計數，僅說明絕大部分與算力和基礎設施相關，且剩餘部分的絕大多數預計發生在 2031 至 2045 年之間。市場引用的約 6,370 億美元是第三方對逐項合同的加總，約 5,180 億美元來自路透社此前對保密版文件的報道。第三方加總中，屬於最低支出或租金義務的約 4,310 億美元，標註爲"最高可達"或按交付計費的約 2,060 億美元，兩類性質不同不宜合併看待。

 

 

截至 2026 年 6 月 30 日，現金及現金等價物 1,124 億美元加短期投資 193 億美元，合計 1,316.51 億美元。確定性採購與租賃義務的第三方加總量級顯著高於這一數字，但其支付期限延伸至 2045 年，並非一次性到期。判斷可持續性需要跟蹤營收增速與算力支出增速的相對關係，上半年算力與基礎設施支出佔營收比例從去年同期的 201% 降至 55%。

 

 

均未確定。文件未給出發行股數、價格區間與募資總額，註冊聲明尚未生效，公司出售股份與股東出售股份的拆分也未披露。有報道稱投資者路演可能最早在 11 月 9 日當週啓動，但該時間表未經公司確認。文件本身不給出估值，流傳的 9,650 億美元私募估值與超過 2 萬億美元的上市預期均來自媒體報道。

 

 

文件披露的事項包括營收與應收賬款的相當大部分由數量有限的客戶和分銷渠道驅動、採購承諾的時間跨度延伸至 2045 年、聯邦貿易委員會的調查、一項待決的全席重審申請，以及合同責任上限能否成立與保險是否覆蓋代理相關責任的不確定性。另需注意截至 6 月 30 日尚未確認的限制性股票單位費用爲 266 億美元，將在未來期間進入損益表。

 

 

不等於。盤前永續合約是衍生品，持有人不獲得股份、投票權或股息，其定價採用自定義指數而非實際市場成交價，因爲上市前並不存在公開的股票成交價。在發行股數與價格區間均未確定的情況下，市銷率等估值指標無法計算。合約在標的上市後的處理方式由各平臺規則規定，下單前應查看合約詳情頁的轉換條款與風險限額。

 

 

以上內容僅用於提供一般性的市場與產品信息，不構成任何投資建議、財務建議、法律建議、稅務建議或證券買賣推薦，亦不構成對任何發行人或交易產品的背書。本文所引財務數據來自 Anthropic, PBC 於 2026 年 10 月 26 日向美國證券交易委員會公開提交的 S-1 註冊聲明及對該文件的第三方拆解，覈對日期爲 2026 年 10 月 27 日；其中標註爲第三方加總、媒體報道或分析方計算的數字並非文件給出的數值，文件中金額爲空白的項目已在正文中明確指出，不應視爲零或以其他來源的數字替代。註冊聲明尚未生效，發行股數、價格區間、募資總額與生效日期均未確定，文件內容在生效前可能修訂，證券在註冊聲明生效前不得出售。文中出現的估值數字來自媒體報道而非文件披露。半年度財務數據爲未經審計數據，公司已將經營現金流的改善部分歸因於付款時點因素，單期數據不宜年化；非 GAAP 指標由公司自行定義，剔除項目包括股權激勵等費用，不可與其他公司直接比較。本文提及的盤前永續合約爲衍生品而非股票，持有人不獲得股份、投票權或股息，其定價採用自定義指數而非公開市場成交價，槓桿產品的價格波動可能導致超出本金的損失，合約在標的上市情形下的處理方式由平臺規則規定。首次公開發行存在不能完成、延期或條款變更的可能。讀者在作出任何決定之前，應當自行查閱 S-1 原始文件，並結合自身的財務狀況、投資目標與風險承受能力審慎判斷，必要時諮詢具備相應資質的專業人士。MEXC Crypto Pulse 團隊不對因使用上述信息而產生的任何直接或間接損失承擔責任。

 

 

James Mitchell 專注於比特幣和山寨幣的技術分析、市場趨勢及交易策略。他常駐倫敦，擁有超過 10 年的金融市場經驗。加入 MEXC Learn 之前，James 曾在一家歐洲領先的投資機構擔任高級分析師，並在風險管理和量化交易領域積累了專業經驗。

 

James 於 2017 年開始轉向加密貨幣市場，此後憑藉以數據爲基礎的分析方法逐漸受到關注。他擁有倫敦政治經濟學院金融經濟學碩士學位。其分析框架將傳統技術分析與鏈上指標相結合，旨在爲讀者提供具有實際參考價值的市場洞察。

 

專業領域：技術分析、市場趨勢與週期、交易策略、比特幣與山寨幣分析、風險管理。

 

 

 

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