DeFi 收益代幣：為何手續費、銷毀與回購比 TVL 更重要

許多 DeFi 儀表板將總鎖倉量（TVL）列為頭條數字。但 TVL 是資產負債表數據，而非損益表。如果你想為收益代幣估值，就需要追蹤現金流——費用從哪裡產生、如何路由，以及回購或銷毀是否真正為持有人累積價值。

本文概述了為何費用、銷毀和回購的重要性可能超過 TVL，以及如何用簡單、可重複的框架評估 DeFi 代幣。文中包含模型比較、可快速計算的指標，以及需要避免的陷阱。本文僅供教育用途，並非財務建議。

請盡可能查閱一手資料：協議文件、鏈上分析工具和社群治理論壇。第三方聚合器可提供參考，但請務必確認「協議收益」中有多少比例真正流向代幣持有人。

重點說明 TVL ≠ 現金流高 TVL 可能表示效用或槓桿，但對費用捕獲或代幣持有人累積所說甚少。費用才是引擎交易、借貸、質押和清算費用支撐可持續收益——前提是代幣持有人確實能分得一杯羹。銷毀與回購銷毀減少供應；回購增加需求。只有在有資金支撐且速度超過增發/解鎖時，才真正有意義。累積路徑收益可流向 LP、驗證者、國庫或質押者。在為代幣估值前，先釐清這條路徑。質重於量有機使用量和黏性交易量通常優於拉高 TVL 的傭兵式激勵。風險藏在細節裡自由裁量的國庫政策、代幣解鎖和治理變動可能在一夜之間改變累積情況。

TVL 不等於收益：為何頭條數字具有誤導性

TVL 匯總了存入協議的資產價值。它可以反映吸引力，但並非收入。一個流動性過剩但借貸需求極低的借貸市場，可能呈現龐大的 TVL，卻只賺取有限的利差。相反地，一個抵押品規模不大的衍生品平台，卻可能產生可觀的交易費用和資金費率收入。

TVL 常見的誤導方式：

• 槓桿循環：同一枚穩定幣可能在多個貨幣市場中被反覆抵押，在不增加用戶或收益的情況下虛增總體 TVL。
• 傭兵式激勵：高通膨獎勵可暫時吸引存款；一旦激勵降低，TVL 可能迅速蒸發。
• 閒置資本：部分策略著重優化 TVL 外觀而非產生費用的活動；閒置抵押品鮮少為代幣持有人帶來收益。
• 非代幣累積：即便協議有所收益，代幣本身也未必能捕獲（費用僅流向 LP 或國庫）。

將 TVL 視為投入。對代幣真正重要的產出，是扣除增發後的費用、回購和銷毀。

代幣價值究竟從何而來

收益代幣試圖將協議的成功與代幣持有人的結果掛鉤。這種連結可以是直接的，也可以是間接的：

• 直接分享費用：協議費用的特定比例分配給質押者或鎖倉代幣持有人。
• 回購並銷毀：協議用費用在市場上購買代幣並將其銷毀，減少供應。
• 回購並分配：費用資助公開市場購買，然後重新分配給質押者或國庫（不銷毀）。
• 費用折扣／效用：持有或鎖定代幣可降低費用或提升收益（透過效用需求產生間接價值）。
• 治理槓桿：代幣控制可吸引「賄賂」或激勵的參數（常見於 veToken 模型），間接使鎖倉者受益。

每條路徑的可持續性各不相同。直接費用分享和透明回購通常比純投機性效用或純治理設計更易於建模。

費用、銷毀與回購：三條關鍵管道

1) 費用：誰賺取、以何種資產、多久一次？

費用可包括交易佣金、借貸成本、清算罰款、資金費率和質押佣金。關鍵問題：

• 分配方式：費用是否只流向 LP／驗證者，還是也流向代幣質押者／鎖倉者？
• 資產與頻率：費用是以藍籌資產（例如 ETH 或穩定幣）支付，還是以原生代幣支付？是可持續認領，還是批次結算？
• 敏感性：費用對市場波動、交易量和利率的週期性敏感程度如何？

為何重要：一個從未涉及費用的代幣，在設計上就是治理或效用代幣，而非收益代幣。這沒有問題，但價值驅動因素有所不同。

2) 銷毀：永久減少供應——還是只是表面文章？

銷毀會消滅代幣，通常由費用或部分增發資金支撐。

• 銷毀來源：銷毀是由真實收益支付，還是透過新鑄代幣（這是循環的）？
• 可預期性：銷毀是程式化（透明）還是臨時性（自由裁量）？
• 淨效應：銷毀速度是否超過增發和解鎖？若否，流通供應量仍可能增加。

為何重要：驅動稀缺性的是淨供應量變化，而非銷毀機制的存在。如果增發規模更大，一個代幣即使定期「銷毀」，供應量仍可能通脹。

3) 回購：創造需求——前提是有資金且設計合理

當協議使用費用在公開市場購買代幣時，回購會增加有機買盤壓力。

• 程式化與自由裁量：透明規則可降低治理風險和搶先交易風險。
• 時機：持續性的小額回購可將信號風險降到最低；零星的大額回購容易被搶先交易。
• 目的地：回購的代幣是被銷毀、重新鎖定用於治理，還是用於未來激勵？

專業建議：不只要追蹤這些機制的存在，更要追蹤其吞吐量。管道太細，不足以推動估值。

TVL 之外的實用追蹤指標

協議收益 vs. 代幣持有人收益

首先將協議總收益與實際流向代幣持有人的部分區分開來。DeFiLlama 的費用／收益儀表板等聚合器可為許多協議提供基準，但請務必在官方文件和治理貼文中確認代幣持有人的分配比例。

DefiLlama 的費用與收益聚合了所支援協議的鏈上活動。請與協議披露資訊交叉核對數據。

鏈上「市銷率」啟發式方法

部分分析師使用完全稀釋估值（FDV）或市值除以年化協議收益來估算市銷率（P/S）。更保守的做法：僅除以代幣持有人收益。

鏈上 P/S ≈ 市值 ÷ 年化代幣持有人收益

將此作為相對比較工具，而非絕對指標——收益週期性和風險狀況差異很大。

回購／銷毀殖利率

估算協議相對於代幣價值所創造的需求或供應降低幅度。

BB／銷毀殖利率 ≈ 年度回購／銷毀支出 ÷ 市值

若增發或解鎖超過此殖利率，淨供應量仍可能上升。

增發抵銷比率

新代幣發行中有多少被費用資助的銷毀機制所抵銷？

抵銷比率 ≈ （回購 + 銷毀）÷ 新增增發量

數值高於 1 意味著淨通縮；低於 1 意味著持續通膨。

質押者實際殖利率

對於向質押者／鎖倉者分配費用的代幣，以非原生資產（例如 ETH、穩定幣）計算殖利率，以避免循環計算。

質押者實際殖利率 ≈ 年度費用分配（非原生）÷ 質押價值

注意稀釋風險：若激勵以原生代幣支付，年化收益率（APY）可能很高，但不一定可持續。

抽成比率與單位經濟

交易所和貨幣市場有其有效抽成比率（費用佔交易量或未償貸款的百分比）。抽成比率上升同時交易量穩定，可改善收益品質，但極端漲價可能趕走用戶。

用戶品質與留存

集中風險至關重要。若少數大戶驅動了大部分費用，收益便容易受到衝擊。應尋找多元化資金流、黏性市佔率和跨多個週期的生存能力。

實際模型比較

以下是常見模型的快照。請務必查閱官方文件以了解當前機制。

LP 捕獲大部分費用的 AMM（例如 Uniswap）

自動做市商通常將兌換費用導向流動性提供者。根據文件，Uniswap 治理有能力在特定流動池上啟用協議費用，但歷史上 UNI 持有人並未獲得例行性費用分配。請參閱 Uniswap 文件了解費用架構；在假設存在累積之前，請先評估任何治理變動。

來自穩定費的回購並銷毀（例如 MakerDAO）

MakerDAO 收取穩定費和清算罰款，可累積至盈餘。歷史上，該協議在特定閾值和風險參數下，曾使用盈餘拍賣回購並銷毀 MKR。請查閱 MakerDAO 文件和治理資訊以了解當前的盈餘處理方式。

永續合約／衍生品分享交易費用（例如 GMX、dYdX Chain）

部分衍生品協議將一定比例的交易費用和資金費率與質押者或驗證者分享。

• GMX 已記錄向質押者分配非原生資產「實際殖利率」的機制；請在 GMX 文件中確認分配比例和頻率。
• dYdX 的 v4（dYdX Chain）文件顯示，協議費用在鏈層面分配給驗證者和質押者；詳情請參閱 dYdX Chain 文件。

這些模型可能受交易量驅動且具有週期性；在市場波動期間殖利率可能擴大，在平靜期間則可能收縮。

結合回購銷毀與增發的去中心化交易所（例如 PancakeSwap）

部分交易所將激勵流動性的增發與費用資助的回購及定期代幣銷毀相結合。淨效應取決於持續增發與銷毀計劃之間的平衡。請查閱 PancakeSwap 文件了解當前代幣經濟學。

分享管理費並吸引激勵的投票鎖倉模型（例如 Curve）

投票鎖倉設計（veToken）鎖定治理代幣以引導增發並對流動池權重進行投票。鎖倉者可能獲得一部分管理費，並能吸引競爭投票的外部激勵。累積路徑是間接的，但可能相當可觀。請參閱 Curve 資源中心了解 veCRV 機制。

關鍵結論：相同的 TVL 可能支撐截然不同的累積結果，這取決於 LP、代幣鎖倉者、驗證者還是國庫接收現金流。

對收益代幣進行盡職調查的 60 分鐘工作流程

1. 繪製現金流圖：閱讀代幣經濟學和文件。識別每種費用類型並列舉接收方：LP、驗證者、質押者、國庫或銷毀地址。
2. 查看鏈上和論壇歷史：尋找修改費用分配或回購政策的治理投票。評估規則的穩定性。
3. 量化吞吐量：從聚合器或子圖中提取近期費用量。若可能，保守地跨市場週期進行年化計算。
4. 計算快速比率：鏈上 P/S、BB／銷毀殖利率和增發抵銷比率。優先採用非原生收益計算「實際殖利率」。
5. 壓力測試週期性：詢問在低波動或低激勵環境下收益的表現。若活動停滯，累積是否消失？
6. 檢視增發、解鎖和國庫資金量：具有潛力的銷毀機制可能被大量解鎖所抵銷。審查歸屬時間表和通膨路徑。
7. 評估交易對手和技術風險：智能合約、預言機、跨鏈橋和驗證者集合。外部衝擊可能中斷收益。
8. 建立情境模型，而非價格目標：利用費用敏感性和供應變化建立熊市／基準／牛市情境。避免無法論證的點估計。

專業建議：代幣經濟學截圖往往已過時。請依賴即時文件、近期治理貼文和可驗證的合約。

代幣經濟學陷阱與隱藏風險

• 收益 ≠ 代幣持有人累積：協議可能獲益豐厚，而代幣卻毫無捕獲。務必追蹤路徑。
• 自由裁量政策風險：國庫可在治理投票後暫停回購或重新導向費用。代碼規則優於人治規則。
• 增發懸頂：大量未來解鎖可能凌駕於銷毀和回購之上。監控歸屬時間節點和流動性挖礦時間表。
• 反身性與槓桿：在永續合約和借貸中，市場壓力可能壓縮交易量或擴大損失，暫時損害收益。
• 預言機和清算動態：錯誤的價格可能引發連鎖反應，影響費用品質和風險準備金。
• 跨鏈複雜性：多鏈部署分散流動性和費用路由；跨鏈橋增加風險。
• 監管敞口：某些司法管轄區可能將特定費用分享視為類似證券。協議可能因此改變分配方式。
• 搶先回購：可預測的大額回購容易吸引搶先交易者。程式化和持續性方法有助於緩解此問題。

在投資組合中使用收益代幣

收益代幣可以補充加密貨幣投資組合，但部位規模和時間視野至關重要。請考慮以下方法：

• 週期性敞口：衍生品平台可受益於拉升交易費用的波動性飆升。當活動降溫時，預期回撤。
• 防禦性殖利率：以穩定幣或 ETH 分配費用的協議，在交易量持續的前提下，可能比通膨性獎勵更具防禦性。
• 治理作為策略：在 veToken 系統中，鎖倉者可優化賄賂捕獲或引導增發。操作複雜度較高。
• 混合模型：將直接費用分享者與回購銷毀協議混合，以分散累積風險。
• 監控升級：在治理投票、分叉或遷移後，代幣累積路徑可能迅速改變。

維護一份跨週期追蹤費用、銷毀和回購活動的監控清單。當市場結構或協議規則改變時，及時更新假設。

如果你喜歡此類深度分析，Crypto Daily 定期以實務導向報導代幣經濟學和鏈上趨勢。歡迎前往 Crypto Daily 探索更多。

常見問題

高 TVL 能保證 DeFi 代幣升值嗎？

不能。TVL 衡量的是存款，而非利潤或代幣持有人累積。若費用流向 LP 或國庫而非持有人，代幣即使 TVL 很高也可能停滯不前。

銷毀和回購哪個更重要？

兩者若由真實費用資助，均可創造價值。銷毀永久降低供應；回購創造需求且可重新分配。淨效應取決於吞吐量和增發量。

如何確認費用是否真正流向代幣持有人？

查閱官方文件、代幣經濟學頁面和治理貼文。尋找明確的分配比例、質押／鎖定要求和分配資產（例如 ETH 或穩定幣）。盡可能以鏈上數據進行核實。

「實際殖利率」代幣更安全嗎？

不一定。由於以非原生資產支付，它們可能更易於建模，但仍承載市場、智能合約、預言機和治理風險。

評估收益代幣時，有哪些快速警示信號？

龐大的增發時間表或解鎖懸崖，遠超費用資助的回購／銷毀規模。若淨供應量增速超過需求，價格壓力可能持續存在。

沒有費用分享的治理代幣毫無價值嗎？

它們仍可能因控制權、折扣或引導增發（例如 veToken 生態系統）而具有價值。但其估值驅動因素與純收益分享代幣不同。

在哪裡可以比較 DeFi 各協議的收益？

從 DefiLlama 的費用／收益等聚合器開始，然後在各協議的文件中核實分配方式和代幣持有人分配比例。

免責聲明：本文僅供資訊用途。本文不構成法律、稅務、投資、財務或其他任何建議。