據知名宏觀研究機構 10x Research 今（10）日發布的最新報告指出，以太坊（ETH）最大國庫持有者 Bitmine 在過去 11 個月內透過 50 次溢價增發股票，瘋狂集資 192 億美元並買入 554 萬枚 ETH。然而，受 ETH 價格大跌與資產淨值（NAV）溢價結構性破滅的雙重打擊，該公司目前已為投資人帶來高達 100 億美元的慘烈虧損，資本回撤高達 52%。
（前情提要：Bitmine 狂買 12.6 萬枚 ETH、總持倉突破 554 萬枚！年底前有望控制 5% 以太坊供應量）
（背景補充：DWF 創辦人警告：Strategy 與 BitMine 很可能引爆加密貨幣史上最大規模連鎖清算）
本文目錄
- 11 個月狂發 50 次股票！Bitmine 國庫神話破滅
- 雙重收割：ETH 暴跌與「結構性溢價」的連環踩踏
- 短期回溫無望，但股價跌出「免費看漲期權」？
被市場稱為「以太坊版微策略」的美股上市公司 Bitmine Immersion Technologies（NYSE：BMNR），其激進的加密國庫戰略在遭遇市場冷風後，迅速轉化為華爾街歷史級別的慘烈學費。知名加密宏觀研究機構 10x Research 於今（10）日發布最新分析報告，直言 Bitmine 目前已讓散戶投資人深陷高達 100 億美元的集體虧損之中。
11 個月狂發 50 次股票！Bitmine 國庫神話破滅
報告指出，在 2025 年 7 月至 2026 年 6 月的短短 11 個月內，Bitmine 透過多達 50 次的股權增發（主要透過 ATM 市價發行 offerings），在資本市場瘋狂吸金高達 192 億美元。該公司將這些募集而來的龐大資金，全數轉換為 5,543,872 枚 ETH，掌控了高達 4.6% 的以太坊全網流通供應量。
然而，這場原本被包裝為「Alchemy of 5%」的資本煉金術，在近期以太坊跌至 1,650 美元附近時徹底現出原形。Bitmine 目前所持有的龐大 ETH 財庫總價值已縮水至 91 億美元，導致投資人正坐在高達 101 億美元的巨額虧損上，投入資本慘遭 52% 的腰斬回撤。
雙重收割：ETH 暴跌與「結構性溢價」的連環踩踏
10x Research 創辦人 Markus Thielen 團隊深入剖析，這場高達百億美元的災難是由兩大力量共同推動的：
第一，是簡單的資產暴跌：以太坊價格從該公司購買的加權平均成本 3,526 美元，一路下殺了 52%。
第二，則是致命的「結構性溢價」：散戶投資人在過去 11 個月買進 Bitmine 股票時，瘋狂支付了遠高於 underlying ETH 先進資產淨值（NAV Premium）的市場溢價。這意味著在以太坊本身價格還沒下跌前，投資人就已經累計「超額支付」了高達 46 億美元的冤枉錢。當市場反轉時，資產暴跌與溢價破滅（NAV 坍塌）的連環踩踏同時降臨。
短期回溫無望，但股價跌出「免費看漲期權」？
「我們在過去八個月裡一直對以太坊持批評態度，並警告不要在隱含成本過高的情況下，盲目透過購買這類股票來獲取國庫曝險，」10x Research 在報告中指出，目前以太坊在短期內出現強勁復甦的可能性微乎其微。
不過，這份看似悲觀的報告卻在結尾留下了極具反轉意味的宏觀伏筆。報告強調，當一家公司的股價跌得足夠深、資產負債表被破壞得足夠徹底時，底層資產（ETH）本身的短期走勢有時反而變得不再那麼重要，10x Research 補充稱：「你實質上是在買入一種純粹的選擇權（Optionality）。」
10x Research 透露，隱藏在 Bitmine 滿目瘡痍的資產負債表廢墟之下的，很可能正是一個當前市場估值「完全沒有定價進去」的免費看漲期權（Free Call Option），這或許將成為逆向價值投資者在熊市末期一個不容忽視的結構性機會。
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