誰說DeFi沒機會？Multicoin看好HYPE飆5倍

Multicoin Capital 持續增持 Hyperliquid，發布完整估值報告指出 HYPE 在基準情景下目標價 319 美元，樂觀情境更看至 689 美元。
（前情提要：Multicoin 創辦人：以太坊8年前帶我入圈，但基金會擺爛的態度已讓使用者喪失信心）
（背景補充：踩以太坊捧 Solana！Multicoin 創辦人：SOL 才是資本市場型區塊鏈的贏家）

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Hyperliquid 市場表現亮眼
八大成長催化劑分析
風險評估與代幣價值

Multicoin Capital 自今年初開始建倉 Hyperliquid，並持續加大部位。如今 HYPE 已躍升為其流動性基金中最大持倉之一。該機構近日推出完整分析與估值報告，對 Hyperliquid 的未來發展抱持高度樂觀態度。

Multicoin Capital 自今年年初建倉 Hyperliquid，並持續增持。如今，HYPE 已成為其流動性基金中最大的持倉之一。近日，Multicoin Capital 推出了 Hyperliquid (HYPE) 的完整分析和估值報告。

報告表明，HYPE 目前交易價格約為 63 美元，本益比約為 36 倍（基於過去 12 個月的收益），若計入已生效的 Coinbase/USDC 協議，則本益比約為 30 倍。預計到 2028 年，HYPE 的年收益將達到約 80 億美元，這意味著在 20 倍本益比下，其價格約為 319 美元。

完整版報告長達 44 頁，PANews 就報告精華推動了彙整。

Hyperliquid 是一條垂直整合的 Layer 1 區塊鏈和去中心化交易所，專為高速交易而建構。2025 年對於 Hyperliquid 而言是突破性的一年。

在過去的 12 個月裡，Hyperliquid 的交易量約為 2.9 兆美元，收入約為 8.73 億美元。這些利潤都流向了代幣持有者，讓協議躋身到了加密貨幣、CeFi 或 DeFi 領域最賺錢的交易所之列。

Hypeliquid 的使用者數量從約 30.1 萬增長至約 92.3 萬，年底未平倉合約規模約為 60 億美元。如今，Hyperliquid 控制著 DeFi 交易市場超過 59% 的未平倉合約量 (OI)，其約 96 億美元的 OI 超過了所有主要鏈上競爭對手的總和。

去年，Hyperliquid 從 CEX（中心化交易所）手中搶下到了可觀的市場份額，其每月交易量已達到幣安的約 17%，而兩年前幾乎為零；OI 也達到了約 21%。

Hyperliquid 的增長並非僅限於幣安：與所有 CEX 相比，Hyperliquid 的交易量和 OI 份額均創下了歷史新高。

Hyperliquid 的主營業務年收入已達數億美元，但一些近期的催化劑將繼續顯著推動其增長。其中，產品路線圖就包含了多個催化劑，這些催化劑可能在未來 12-24 個月內大幅擴充套件協議的總潛在市場，增加資本流入，並提高其收入基數。目前總共有八大催化劑，而且隨著時間的推移可能還會出現更多。

1. HIP-3：無需許可的交易市場

Hyperliquid 改進提案 3（HIP-3）於 2025 年 10 月推出，是該網路迄今為止最重要的升級。在 HIP-3 之前，新市場的建立由驗證者控制，他們決定哪些資產可以上架並設定關鍵引數。HIP-3 的推出使 HyperCore 上的交易部署變得無需許可。任何質押 50 萬枚以上 HYPE 的實體都可以部署新的永續合約市場，並完全控制預言機配置、槓桿限制和風險設定。費用由部署者和協議方五五分成。

HIP-3 的發展令人矚目，其未平倉合約量 (OI) 從上線之初的幾乎為零在短短六個月內增長到超過 29 億美元，增幅超過 100 倍。在 Trade.xyz 排名前 30 的市場中，加密貨幣市場佔比不到一半，其餘均為商品、股票和指數市場。

在交易高峰期，HIP-3 市場的交易量幾乎佔到 Hyperliquid 所有交易活動的一半。目前，其 OI 佔到 Hyperliquid 總未平倉合約量的 33%。

2. HIP-4：預測市場和期權

HIP-4 於 2026 年初推出，允許開發者直接在 HyperCore 上構建預測市場和期權。此次升級新增了基於事件結果的合約，這些合約是具有既定收益結構和固定日期的完全抵押工具。交易者可以使用其持倉的抵押品參與預測市場，而無需將資金轉移到其他地方。像 Polymarket 這樣的獨立平台無法提供這種交叉保證金功能。

這裡的潛在市場規模巨大。目前，預測市場的月交易量高達 210 億美元。加密期權在高峰期的月交易量超過 1800 億美元， Coinbase 以 29 億美元收購 Deribit 就表明了該市場的巨大價值。如果 Hyperliquid 能在預測市場或加密期權市場複製其在永續合約領域取得的哪怕一小部分成就，其營收潛力也將十分可觀，尤其是這兩個市場都能獲得更高的費率。

3. 投資組合保證金

投資組合保證金可能是 Hyperliquid 最被低估的催化劑。這項功能在 CEX 上已經存在多年，但在鏈上實現起來卻更加困難。投資組合保證金允許使用者一次性使用全部保證金餘額，而不是像傳統交易那樣為每個倉位單獨分配。

Hyperliquid 市場表現亮眼

此外，Hyperliquid 上任何未使用的投資組合保證金餘額，在使用者未推動交易時，都會透過借貸協議自動賺取收益，以提高資金效率。

4. Coinbase USDC 合作

去年，Hyperliquid 舉辦了一場競標，旨在選擇一家原生穩定幣合作夥伴。Hyperliquid 生態公司 Native Markets 贏得競標，並推出了 USDH。其理念很簡單：Hyperliquid 交易所擁有數十億美元的穩定幣抵押品，而歷史上，這些浮動資金的大部分收益都透過 USDC 流向了 Circle 和 Coinbase。USDH 首次嘗試將部分收益帶回 Hyperliquid 生態系統。

今年 5 月，Coinbase 介入並成為 Hyperliquid 的官方 USDC 資金部署方。Native Markets 目前正在逐步退出該角色，而 Coinbase 有權收購 USDH 品牌資產。因此，Hyperliquid 保留了使用者熟知且信賴的 USDC 作為抵押品，同時重新獲得了之前完全流向 Circle 和 Coinbase 的大部分浮動資金收益。

這意義重大，原因有二。首先，這是實實在在的收入。雖然具體數字尚未披露，但 Aligned Quote Asset 的檔案中提到了約 90% 的收入分成。假設 Hyperliquid 平台上約有價值 61.3 億美元的 USDC 抵押品，且國債總收益率為 3.65%，那麼 90% 的收入分成意味著該協議每年可獲得超過 2 億美元的收入。其次，這表明 Hyperliquid 有能力達成重要的商業交易。

5. Builder Codes

Builder Codes 允許第三方前端將訂單流路由到 Hyperliquid，以換取一部分手續費。實際上，Hyperliquid 在保留流動性層的同時，將分銷外包出去。任何錢包、交易應用或聚合器都可以連線到同一個底層 CLOB （中央限價訂單簿），並從中賺取一部分收益。

目前最大的 Builder Codes 營運商包括 Phantom、MetaMask、Insilico、Based 和 Hyperdash，它們共同為 Hyperliquid 帶來了約九位數的日交易量。其中，僅 Phantom 就擁有超過 1700 萬月活使用者，自 2025 年 7 月推出以來，其與 Hyperliquid 的整合累計交易量已超過 430 億美元，並為其自身創造了約 2200 萬美元的收入。

迄今為止，Builder Codes 尚未像 HIP-3 那樣取得巨大成功。然而，其發展要素已經具備。歷史上，大多數加密貨幣前端的盈利方式都是透過充當經紀商和 / 或交易所來實現的。正如此前多次強調的，交易是這個產業中最賺錢的業務。大多數錢包、新銀行、前端、聚合器等平台都希望使用者能夠訪問 perps。與其構建一個全新的衍生品 DEX、取得流動性（可能還要為此付費）、被代幣分散精力等，所有這些訂單流引擎營運商都可以直接將交易路由到流動性最高的 perps 平台，而 Hyperliquid 無疑是其中的佼佼者。

這種模式對 Hyperliquid 來說具有戰略意義，因為這意味著核心團隊無需直接取得使用者，只需維持充足的流動性即可。這種飛輪效應還會不斷累積：更多構建器整合帶來更多交易量，從而加深流動性，提升執行效率，進而吸引更多構建器。

Builder Code 的運作機制與幣安 Link 生態系統的價值機制相同，只不過在這裡，它是無需許可的，收益是在協議層面共享的，而不是透過雙邊定製的業務發展協議共享的。

6. HyperEVM

截至 2026 年初，已有超 175 個團隊在 HyperEVM 上部署了應用。HyperEVM 的主要價值在於其與 HyperCore 的可組合性。透過讀取預編譯，智慧合約可以訪問即時 CLOB 資料，包括價格、持倉和保證金資訊，從而規避跨域延遲的問題。由於這些應用與交易所執行在同一條鏈上，因此它們可以直接使用 Hyperliquid 的流動性、價格和 CLOB。借貸協議可以使用即時價格推動清算；結構化產品可以在同一筆交易中透過 CLOB 推動避險；穩定幣則可以依賴 Hyperliquid 的原生價格資料來源，而不是外部預言機。

該生態系統仍處於早期階段，HyperCore 和 HyperEVM 之間的互操作性仍在開發中，但隨著整合的深化，Hyperliquid 將獲得其他衍生品交易平台所不具備的優勢：一個垂直整合的金融架構，其中交易所、風險引擎和 DeFi 應用層都在同一個系統中執行。每個基於 HyperEVM 構建的新應用都會為 Hyperliquid 帶來新的資金流入，並為 HYPE 創造新的需求。

7. 監管與機構採用

Hyperliquid 似乎同樣重視監管。由 Jake Chervinsky 領導的 Hyperliquid 政策中心在華盛頓特區成立，表明該生態系統並不希望永遠置身於美國之外。其目標是向政策制定者和監管機構普及 DeFi 市場、永續合約和鏈上金融基礎設施的相關知識。Hyperliquid 正投入大量資源，論證 DeFi 永續合約可以融入美國監管框架。

時機值得關注，因為美國監管機構開始對永續合約採取更加積極的態度。2026 年 5 月，美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 允許註冊的 CeFi 交易所上線真正的比特幣永續合約，隨後其它主要數位資產的永續合約也迅速跟進。

8. ETF

大多數傳統金融資產管理公司、註冊投資顧問 (RIA)、家族辦公室、避險基金、資產配置者等都難以購買、託管 HYPE，也難以在離岸交易場所推動交易，更無法承擔任何複雜的營運環節。即使 Coinbase 最近上線了 HYPE，許多機構仍然不願在原生加密貨幣交易所推動交易或直接持有該代幣。

八大成長催化劑分析

不過，現在這個障礙已經消失了。2026 年 5 月，21Shares 的 Hyperliquid ETF 開始在納斯達克交易，隨後 Bitwise 的 BHYP 在紐約證券交易所上市， Grayscale 的 HYPG Hyperliquid Staking ETF 也開始交易。無論從哪個角度來看，HYPE ETP 的推出都取得了巨大的成功。

值得注意的是，現貨 HYPE ETF 在前 10 個交易日內吸收了超過 1% 的 HYPE 供應量，這是迄今為止所有現貨加密貨幣 ETF 最強勁的首秀表現。

1. 去中心化與治理

人們經常批評 Hyperliquid 是「中心化的」。截至 2026 年 6 月，該網路擁有 27 個驗證節點，而啟動時只有 4 個。這比以太坊的約 88.7 萬個驗證者或 Solana 的 742 個驗證者少了幾個數量級。該網路執行的前兩年，節點程式碼一直處於閉源狀態。正如 JELLY 事件所表明的那樣，一小群驗證者可以在幾分鐘內聚集起來，就市場和區塊鏈機制達成共識。

2. 監管

Hyperliquid 目前處於監管灰色地帶。作為一種無需許可的鏈上交易協議，全球任何人都可以直接訪問其網路。前端通常會遮蔽美國等訪問受限地區的使用者，但很難確定有多少使用者或交易量來自受限地區，無論是透過直接訪問還是使用代理設定來繞過地理封鎖。

Perps 仍然是其主打產品，但其法律地位尚不明確，尤其是在美國法律對互換和期貨的解釋方面。如前所述，美國 CFTC 最近批准了受監管的 CEX 交易大型數位資產交易協議；然而，該授權並不包括美國使用者訪問離岸交易場所或鏈上交易協議產品。儘管 CFTC 將新授權的交易協議定性為期貨，但芝加哥商品交易所（CME）立即就此授權起訴 CFTC，強調其評估交易協議被錯誤地定性為期貨。如果美國 CFTC 對 Hyperliquid 協議、協議開發者或其驗證者採取執法行動，可能會對該平台的增長和 HYPE 的價值創造重大影響。

3. 競爭

交易所歷來是加密領域競爭最激烈的市場。許多 CEX 和 DEX 都曾一度佔據主導地位，但最終都被市場淘汰。Mt. Gox、Bitfinex 和 dYdX 都是值得警惕的例子。幣安是個例外，它已連續八年佔據市場領先地位，儘管多年來面臨諸多監管和法律挑戰，但依然是一家營運高效、資金雄厚的公司。Multicoin Capital 評估，幣安可能是 Hyperliquid 面臨的最大長期威脅。

在去中心化交易所方面，Aster 和 Lighter 是兩大最值得關注的競爭對手。Aster 由 YZi Labs 支援，並獲得 CZ 的認可，曾在 2025 年 9 月短暫佔據 DeFi 交易平台約 70% 的市場份額，之後逐漸衰落。Lighter 由前 Citadel 工程師建立，並獲得 a16z 和 Lightspeed 的支援，估值達 15 億美元，它使用零知識證明 (ZKP) 推動交易驗證，並採用零手續費模式。Solana 上也有一些信譽良好的衍生品 DEX，包括 Phoenix、Drift 和 Bulk Trade，但它們目前都還沒有達到顯著的規模。這些交易所主要依賴於 Solana 市場結構的某些功能升級，包括一些大型驗證客戶端（Agave 和 Firedancer）的改進，以及 Jito 的 BAM 基礎設施。這些升級將使 Solana DeFi 衍生品交易平台能夠提供一些 Hyperliquid 目前已有的功能，例如掛單取消優先順序。

此外，未來美國可能會出現更多受監管的衍生品交易所，並提供真正的永續合約。目前已經從 Kalshi 和 Coinbase 身上看到了這方面的早期跡象。如果芝加哥商品交易所 (CME) 和洲際交易所 (ICE) 開始向美國交易者提供 DeFi 交易，它們可能會在 Hyperliquid 進入美國市場之前就吸引到需求。

4. HyperCore/HyperEVM 互操作性

以太坊和 Solana 之所以能達到如此巨大的規模，很大程度上歸功於在其基礎上蓬勃發展的第三方開發者生態系統。Hyperliquid 尚未構築起如此規模的生態系統。

HyperEVM 或許能夠解決這個問題，但 HyperEVM 和 HyperCore 之間的互操作性和可組合性問題仍未得到充分解決。讀取預編譯程式允許 HyperEVM 智慧合約存取 HyperCore 的狀態，但寫入功能（即 EVM 合約在 HyperCore 上下單或修改倉位的能力）仍在開發中。在這一橋樑完全建成之前，HyperEVM 應用程式與核心交易所的整合深度將受到一定限制。

代幣價值取得與稀釋

HYPE 的投資價值取決於其價值取得機制的永續性和可信度。如果代幣經濟因稀釋、激勵機制錯位或治理決策而削弱，HYPE 可能無法取得平台創造的經濟價值，或者取得的價值低於投資者的預期。

主要的稀釋擔憂在於貢獻者解鎖計劃。核心貢獻者每月將獲得約 992 萬枚 HYPE，直至 2028 年，按當前價格計算，這意味著每月約 6.25 億美元的潛在拋售壓力。回購銷毀機制能否抵消這種供應擴張，取決於手續費增長是否超過解鎖速度，但目前的狀態距離這一目標還很遙遠。

壞帳

在某些方面，Hyperliquid 面臨的壞帳風險比 CEX 更大。CEX 可以使用 KYC、帳戶級控制、提款審核、內部風險團隊，並在某些情況下對已知交易對手採取法律行動。Hyperliquid 不具備這些工具，因為任何人都可以存入抵押品、使用槓桿並推動交易。

隨著 Hyperliquid 上線更多資產，尤其是在 HIP-3 和 HIP-4 之後，這一點顯得尤為重要。市場長尾部分將包含流動性較弱、參考定價可靠性較低、所有權更集中且事件驅動型缺口風險更大的資產。如果交易者在流動性不足的市場中構築大量部位，而市場價格跳空突破清算水平，則協議可能會面臨壞帳。在 CEX 中，他們有時可以放慢提款速度、削減帳戶損失、追究使用者責任或使用平台外風險控制措施。Hyperliquid 需要在協議和市場設計層面解決更多此類問題。

由於團隊從未籌集過外部資金，所以不存在分配給投資者的代幣。總共 10 億枚代幣的供應量分配如下：31% 在上線時空投給早期使用者（3.1 億枚代幣，完全解鎖），38.9% 預留用於未來的社群發行，23.8% 分配給核心貢獻者，剩餘部分用於基金會和生態系統資助。團隊代幣自上線起鎖定一年，解鎖期持續到 2027 年和 2028 年。核心貢獻者每月獲得約 992 萬枚 HYPE 代幣，按當前價格計算約為 6.25 億美元。

風險評估與代幣價值

HYPE 在 Hyperliquid 生態中發揮五種不同的功能：

99% 的協議收入透過援助基金用於回購和銷毀 HYPE 代幣，剩餘的約 1% 用於支援協議營運和相關業務支出。
質押等級可解鎖交易手續費折扣，激勵交易者持有並質押 HYPE 而非出售。
HYPE 是 Hyperliquid L1 上所有交易的 Gas 代幣。
HYPE 可以用於質押以保障網路安全並賺取收益。驗證者必須質押至少 10,000 個 HYPE 才能參與，委託者則透過協議通膨和交易手續費分配獲得質押獎勵。目前的質押年化收益率 (APY) 約為 2.25%，該收益率會根據總質押量動態調整。
HYPE 賦予驗證者對協議升級和變更的治理權。驗證者參與基於質押量的投票，投票內容包括市場下架、引數變更等。

Multicoin Capital 的估值採用現金流倍數法，與之前在 BNB 和 DRIFT 報告中採用的方法一致。假設 99% 的協議收入將繼續透過回購銷毀機制分配給 HYPE 代幣持有者。

基本假設基於以下四個較為保守的前提：

到 2028 年，加密衍生品總交易量將以 35% 的複合年增長率增長。
到 2028 年，衍生品 DEX 將佔加密衍生品市場的 32%，高於目前的約 16%。
Hyperliquid 保持其目前在衍生品 DEX 市場約 30% 的份額。
Hyperliquid 平台上的 USDC 餘額將大致與交易量同步增長。

目標價格

HYPE 目前約為 63 美元，市值約為 320 億美元，而其盈利為 8.69 億美元，按過去 12 個月的盈利計算，市盈率約為 36 倍（基於當前流通量）。如果算上 Coinbase 的交易，HYPE 的預期市盈率約為 30 倍。

Multicoin Capital 採用 20 倍市盈率來評估 HYPE 2028 年的協議盈利，預計盈利為 80 億美元。作為參考，COIN 目前的市盈率約為 24 倍，CME 約為 17 倍，HOOD 約為 32 倍。這些公司並非完全可比，但它們為瞭解公開市場如何評估大型交易所和交易平台提供了有用的參考。

對於一家已盈利且仍以驚人速度增長、擁有如此高營運槓桿、高質量代幣價值捕獲，且蘊含眾多未實現催化因素的公司而言，20 倍的估值倍數相當合理。

在基本假設下，以 80 億美元的盈利計算，20 倍的估值倍數得出 1600 億美元的估值。根據 5.02 億枚代幣的調整後供應量，這意味著 HYPE 的價格將超過 319 美元，在保守假設下，較當前水平有超過 5 倍的上漲空間。

為了說明此分析的敏感性，以下使用不同的假設分別展示了看跌和看漲的情況。

悲觀假設是，到 2028 年，加密衍生品市場整體的複合年增長率僅為 10%，DEX 的市場份額也僅達到 20%，還假設 HIP-4 或 HyperEVM gas 不會創造顯著貢獻。同樣，USDC 的增長將與交易量的增長呈線性關係。基於這些悲觀假設，Hyperliquid 將創造約 27.3 億美元的協議收益。按 20 倍市盈率計算，其調整後的市值約為 550 億美元，即每個 HYPE 代幣約 109 美元。

樂觀假設是，由於本報告中討論的因素，衍生品市場將爆發式增長。假設其複合年增長率將達到 50%。還假設衍生品 DEX 將佔據加密衍生品市場整體 50% 的份額。基於這些假設，將獲得約 173 億美元收益。按 20 倍市盈率計算，其調整後的市值約為 3460 億美元，即每個 HYPE 代幣約 689 美元。

悲觀情景：27.3 億美元收益的 20 倍市盈率 = 約 550 億美元估值 = 每個代幣約 109 美元。
基準情景：80 億美元收益的 20 倍市盈率 = 約 1600 億美元估值 = 每個代幣約 319 美元。
樂觀情景：173 億美元收益的 20 倍市盈率 = 約 3460 億美元估值 = 每個代幣約 689 美元。

透過 HIP-4 實現的期權和預測市場尚未達到規模，投資組合保證金機制也處於早期階段，新的 HIP-3 部署者正在擴充套件。這些都代表著基準情景中未包含的潛在上漲空間。

綜上所述，Multicoin Capital 評估市場低估了 HYPE。目前，HYPE 的市盈率與成熟的 DeFi 協議大致相同，儘管它擁有更高的增長速度、更強大的產品線和更好的代幣價值實現能力。它的定價也與傳統交易所和經紀商類似，而傳統交易所和經紀商的創新性不如 Hyperliquid。風險回報看起來很有吸引力，因為其已有明確的現金流基礎，限制了下行風險，而上行潛力則取決於鏈上衍生品的發展規模以及 Hyperliquid 能贏得多少市場份額。

Hyperliquid 是自幣安以來最重要的加密交易所。幣安的崛起之路令人難以忽視。2017 年，幣安在短短六個月內從零起步，成為當時佔據主導地位的 CEX。市場當時並未意識到流動性累積的速度之快，產品質量與交易量之間強大的「飛輪效應」，以及 BNB 代幣所能創造的巨大價值。Multicoin Capital 在 2019 年推出了 BNB 報告，當時 BNB 的價格為 10 美元，而如今其交易價格約為 563 美元。

Hyperliquid 正在效仿同樣的模式，但擁有幣安從未具備的結構性優勢。它是非託管的，交易完全在鏈上執行且可驗證，收益透過自動化的每日回購機制直接流向代幣持有者，中間沒有任何股權層。此外，Hyperliquid 還正拓展至大宗商品、股票、預測市場和期權領域，這些市場由於牌照和監管限制，CEX 通常難以進入。

Multicoin Capital 對 Hyperliquid 目前的發展感到興奮，但更大的機遇仍在前方。HIP-3 上的 RWA 掛鉤未平倉合約已超過 29 億美元，而獲得官方許可的標普 500 指數交易對在上線首週的日交易量就超過了 1 億美元。HIP-4 將新增預測市場和期權功能，同時投資組合保證金機制將彌補與 CEX 之間的功能差距。Builder Codes 和 HIP-3 也透過允許錢包和第三方應用程式將訂單流直接路由至 Hyperliquid 來擴大分銷管道。這些舉措共同構成了兩條主要的增長路徑：一是垂直擴張至期權和預測市場等新型市場，二是橫向擴張至 TradFi。

這些催化劑彼此強化。新產品和更廣泛的分銷管道將為平台帶來更多交易量。交易量增加創造更多費用，這些費用用於回購和銷毀 HYPE。隨著生態系統的發展，Hyperliquid 對交易者、構建器、做市商和機構的吸引力日益增強，從而形成強大的飛輪效應。

當然，也存在一些風險。Hyperliquid 仍然面臨著去中心化、治理、監管清晰度、日益激烈的競爭以及 HyperEVM 能否發展成為一個穩健的生態系統等諸多懸而未決的問題。報告中討論了這些風險，並評估與潛在的收益相比，這些風險是可控的。該團隊已經成功應對了各種操縱企圖、與 Aster 的激烈市場份額爭奪戰，以及早期充滿挑戰的熊市。在每一種情況下，團隊都能迅速做出反應並變得更加強大，這展現了其韌性和進取心。

基於以上所有原因，Multicoin Capital 看好 HYPE，並預計其在未來幾年將顯著跑贏整個加密市場。