Michael Saylor的Bitcoin國庫策略終於觸及了崩潰臨界點

Michael Saylor的比特幣國庫策略終於走到崩潰邊緣一文最先發表於24/7 Wall St.。

比特幣（CRYPTO:BTC）在過去十年間從一種小眾數位資產蛻變為主流投資標的，而在推動這一轉變上，Michael Saylor的貢獻無人能及。他將Strategy（NASDAQ:MSTR）（前身為MicroStrategy）打造成他所稱的「比特幣國庫公司」，創造出一套被數十家企業競相效仿的模式。

去年十月比特幣攀升至逾126,000美元之際，這套模式看似勢不可擋。然而如今，比特幣已跌至約60,141美元，Strategy股價亦從高峰降低了約82%，投資者正親身體驗槓桿是一把雙面刃。

比特幣國庫模式在熊市中呈現截然不同的面貌

Saylor的策略簡潔而優雅：透過股票發行、可轉換債務，以及後來的永久優先股募集資金，再將所得用於購入更多比特幣。只要比特幣的升值速度快於公司的資金成本，股東便能享有放大版的加密貨幣敞口。

這套策略廣受市場認可，其他公司紛紛跟進採用。以比特幣為核心的國庫公司如Bitcoin Immersion Technologies（NASDAQ:BMNR）相繼湧現，同時也有其他公司將這套模式應用於以太坊（CRYPTO:ETH）和Solana（CRYPTO:SOL）等加密貨幣。

牛市期間，這些數字令人信服。如今卻大相徑庭。過去八個月間比特幣大幅下挫，上週一度在58,000美元附近交投，較高峰降低了約52%。更值得關注的是，這種加密貨幣目前的交易價位與約五年前首次觸及的水準相當，而同期S&P 500則累計上漲了約72%。

Strategy的表現更為慘淡。其股價週五收盤報約82美元，較高點降低了約82%。

企業mNAV正在發出警告

除股價走勢外，更具意義的發展是Strategy資產負債表上正在發生的變化。

許多投資者關注市場mNAV，即公司市值與其比特幣持倉價值的比較。批評者正確地指出，市場mNAV此前已多次跌破1.0。

此言不虛——但這忽略了更深層的問題。更重要的指標是企業mNAV，它不僅涵蓋Strategy的市值，還納入其全部債務及永久優先股，再扣除美元儲備持倉。該指標週五首次收盤跌破1.0，當日收於0.99。

這為何重要？因為企業mNAV反映的是Strategy資本結構的全部經濟成本，而非僅僅是其股權估值。自2024年起，隨著公司持續疊加債務和優先股，原本看似財務工程的安排，已演變為最終由普通股股東承擔的沉重義務。

跌破1.0並不會阻止Strategy繼續發行普通股，但確實令此舉的吸引力大為降低。近期的比特幣購入已因攤薄現有股東權益而招致批評，若在當前估值水準下繼續發行新股，反彈聲浪很可能進一步加劇。

與此同時，隨著槓桿率攀升、投資者信心減弱，發行額外債務也愈發困難。

「永不出售」的時代已經終結

更深刻的轉變發生在理念層面。多年來，Saylor屢屢宣稱Strategy「永遠不會出售」比特幣。然而公司近日卻史上首次出售比特幣。更近期，Saylor已承認，Strategy在情況需要時可以——也將會——出售比特幣。

這一轉變意義重大，因為它承認了市場始終會強制執行的鐵律：沒有任何策略是絕對的。

目前多位市場分析師及研究機構預測比特幣將跌向50,000美元，部分看空預測更指出，若拋售壓力加速，價格可能低至20,000美元。一旦上述情境成真，Strategy可能所剩無幾的融資選項，只剩清算更大規模的比特幣持倉以履行義務或鞏固資產負債表。

隨著債務增加、資本市場空間收窄，靈活性也隨之降低。

核心要點

簡而言之，Michael Saylor改變了投資者看待企業資產負債表與數位資產的方式。牛市期間，比特幣國庫模式看似天才之作，因為價格上漲掩蓋了其持續攀升的槓桿風險。

Warren Buffett有句名言：「在牛市中，人人都是天才。」他也曾警告：「唯有潮水退去，才知道誰在裸泳。」

當前市況顯示，Strategy的企業mNAV——而非單一股價——正在揭示這套模式的真實風險。誠然，比特幣若能復甦，或許能重燃這套策略的吸引力。但若未能實現，Strategy或將愈來愈倚賴那個Saylor曾堅稱永遠不需要的選項：出售更多締造其帝國的核心資產。

Michael Saylor的比特幣國庫策略終於走到崩潰邊緣一文最先發表於24/7 Wall St.。