プライベートクレジット：ゴキブリの数を数えようとする

CEOのジェイミー・ダイモンが最初のゴキブリを発見した頃には、壁はすでにゴキブリだらけだった。

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2025年10月、JPモルガン・チェースのCEOジェイミー・ダイモンは、自動車部品メーカーとサブプライム自動車ローン会社という2件の注目すべきプライベートクレジットのデフォルトがシャドーバンキング業界を揺るがした後、率直な警告を発した。「ゴキブリを1匹見たら、おそらくもっといる。」これは、アメリカで最も強力な銀行を率いる人物からの異例なほど率直なコメントだった。ダイモンが言及しなかったのは、JPモルガンが他の米国の大手グローバルにシステム上重要な銀行（GSIB）5行とともに、約10年にわたって、彼自身が警告していたまさにそのエコシステムへの巨大なエクスポージャーを静かに積み上げてきたという事実だった。

2026年第1四半期の10-Q開示書類は、まさに実態を白日の下にさらした。初めて、アメリカの上位6つのGSIB——バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ゴールドマン・サックス、JPモルガン・チェース、モルガン・スタンレー、ウェルズ・ファーゴ——が、プライベートクレジットファンド、ヘッジファンド、ビジネス・デベロップメント・カンパニー（BDC）、住宅ローン組成会社、ローン担保証券（CLO）ビークル、資産運用会社などの非預金金融機関（NDFI）向け融資の具体的な規模を開示した。その数字は驚異的だった。

2026年第1四半期の決算シーズンは、主要銀行がNDFIポートフォリオ内の独立したサブカテゴリーとして、プライベートクレジットエクスポージャーの詳細かつ具体的な開示を初めて行った決算期となった。

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闇に潜む1兆ドル

非預金金融機関（NDFI）とは、銀行と同様にローンを引き受けるが、預金を受け入れることが認められていない金融会社のことだ。そのため、銀行規制当局による監督・検査の対象外となる。ノンバンクまたはシャドーバンクとも呼ばれるこれらの機関には、プライベートエクイティが支援する直接貸出業者、住宅ローンサービサー、CLOマネージャー、そして現在合計で約2兆ドルの資産を運用する急成長中のプライベートクレジットファンドなどが含まれる。

連邦準備制度（FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)）のデータによると、米国の銀行が2025年初時点でNDFIに対して保有する融資残高は約1兆1,400億ドルで、2010年の約2,500億ドルから増加している。これは年間複利成長率23%に相当し、同期間の銀行融資全体の伸び率4%をはるかに上回る。未実行のクレジットコミットメント——銀行が約束したがまだ実行していない与信枠——を加えると、エクスポージャーの総額は2兆ドルを超える可能性が高い。

大手6行にとって、NDFI向け融資は現在、総資産の6%以上を占めており、10年前の約3%から上昇している。これは米国の銀行業界で最も急成長し、最も高利回りで、最も理解されていないセグメントの一つだ。

銀行別スコアカード

10-Qの開示は、6機関のエクスポージャーと透明性において顕著な差異を明らかにした。

ウェルズ・ファーゴは絶対額・相対額の両面で最もエクスポージャーが大きい。同行の「銀行を除く金融機関」向けローンポートフォリオ——NDFIへの融資を指す同行の呼称——は2026年3月末時点で2,102億ドルに達し、融資総額の21%、総資産の約10.5%に相当する。ポートフォリオは4つのカテゴリーに分類される：LPコミットメントを担保とするサブスクリプションラインが中心のファンドファイナンス・資産運用会社向けファシリティが762億ドル、プライベートクレジット362億ドルを含む商業金融が621億ドル、住宅ローンウェアハウス融資を含む不動産金融が380億ドル、消費者金融が339億ドル。その功績として、ウェルズ・ファーゴはあらゆる銀行の中で最も詳細な開示を行い、前払い率、債務者集中データ、内部ポートフォリオ見解とコールレポート定義の照合を提供した。不良債権は2億3,700万ドル、わずか11ベーシスポイントにとどまり、現時点では高い信用品質を示している。

JPモルガン・チェースの規制当局向けコールレポート上のNDFIエクスポージャーは約3,300億ドルだが、経営陣はノンパーパス・マージンローンなどを除いた「コア」数字を約1,600億ドルと見ている。そのうち約500億ドルがプライベートクレジット——バックレバレッジファシリティ、BDC向け融資、JPモルガンが対象ローンに対して構造的に上位となる直接融資ストラクチャー。CFOのジェレミー・バーナムは銀行のポジションを慎重に説明した：十分に分散され、保守的に引き受けられ、セクター集中上限とキャッシュフロートラッピング機能を備えていると。ダイモンはゴキブリ発言にもかかわらず、2026年4月までに、少なくともJPモルガンに関してはプライベートクレジットリスクをシステミックとは見ていないと述べた。

シティグループのNDFI向けローン総額は約1,180億ドル、総資産の約4.7%と報告された。220億ドルのプライベートクレジット・ウェアハウスブックが際立つ理由は一つ：100%証券化、98%が投資適格、歴史的損失はゼロという点だ。シティのCFOマーク・メイソンはアナリストに対して、NDFIポートフォリオの規模だけでなく質を評価するよう繰り返し求めてきた。シティ自身の指標では、グループ中最も守りの堅いプライベートクレジットブックを持つ。

ゴールドマン・サックスは異なるストーリーを示した。同社は最も詳細度の低いNDFIデータを開示したが、最も積極的な戦略的野心を示した：3,000億ドルのプライベートクレジットプラットフォームを目標としている。NDFIエクスポージャーの大部分を捉えるカテゴリーである「その他担保付き融資」は、2026年第1四半期までに前年比28%増の1,050億ドルとなり、同社の融資カテゴリーの中で最も速い成長を示した。正味償却はほぼゼロだったが、ゴールドマンのNDFI収益への構造的依存度はどの同業他社よりも大きい。

バンク・オブ・アメリカは最も保守的な公式姿勢をとっており、構造的な保護を強調し、銀行が損失を吸収する前に事業会社とファンド投資家レベルで相当な自己資本が消失する必要があると指摘している。NDFIの具体的な総額は公開開示のために統合されておらず、プライベートクレジットエクスポージャーは約330億ドルと推定される。

モルガン・スタンレーは6行の中で直接エクスポージャーが最も少ない——プライベートクレジットは同社の1兆9,000億ドルの運用資産の1%未満、ウェルス顧客資産の1%にとどまる。NDFIへの関与は直接的なバランスシート融資よりも資本市場とウェルスチャネルを通じて集中している。とはいえ、同社は1,000億ドル超の資産を銀行に再編中であり、この動きは2027年までにこの計算を大きく変える可能性がある。

米国の最大手6行はノンバンク金融システムと深く、かつますます複雑に絡み合っている。

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リスクが積み上がっている場所

NDFI向け融資はすべて同質ではなく、サブカテゴリーを理解することが極めて重要だ。

キャピタルコールおよびサブスクリプションラインファシリティ——年金基金や政府系ファンドといった機関投資家の未拠出資本コミットメントを担保とするプライベートエクイティおよびプライベートクレジットファンド向けローン——はこの市場で最も安全な領域にとどまっている。歴史的な損失率はほぼゼロだ。担保（CalPERSや政府系ファンドからのLPコミットメント）は際立って耐久性が高い。

CLOは改善しつつある。例えばムーディーズは、米国の投機的格付けのデフォルト率が前年の5.3%から2026年10月までに3%に低下すると予測している。しかしスプレッドの縮小、コベナンツの緩和、そして借り手が現金でなく債務で利息を支払うPIK（現物払い）ストラクチャーの台頭は黄色信号を点灯させている。

ミドルマーケット・プライベートクレジットこそが最も正当な懸念が集中する場所だ。格付け会社KBRAは、2026年初頭にかけて7四半期連続で格下げが格上げを上回り、消費者小売りとヘルスケア・ロールアップの借り手において「特に深刻な」ストレスが生じていると報告した。年末までに満期を迎える債務を抱える企業の約30%がレバレッジ10倍超またはマイナスのEBITDAを報告しており、すべてCCC以下の格付けだ。プライベートクレジットの2025年推定デフォルト率は一部の指標では4.7%にも達しており、苦境にある取引の分類方法によってはその数字がストレスを過小評価している。

BDCの投資収益に占めるPIK収益の割合が上昇することは炭鉱のカナリアだ。借り手が現金利息を支払えない場合、それをさらなる債務に転換する。問題は静かに複利で膨らんでいく——そうでなくなるその時まで。

構造的な問題

FRB(アメリカ合衆国連邦準備銀行)は2025年のストレステストでこの点を明確にし、初めてNBFI専用のストレスシナリオを導入した。その根拠は明確だった。大手銀行のNBFIへのクレジットコミットメントは2024年第4四半期に2兆3,000億ドルに達し、5年間で56%増加した一方、融資総額の増加は21%にとどまった。このシナリオはレバレッジドNBFI借り手全体での1ノッチ格下げをモデル化したもので、結果は比較的良性な信用環境においても規制当局の懸念を呼び起こすほど厳しいものだった。

銀行は中小企業、伝統的なミドルマーケットの借り手、消費者——資本要件、フィンテック競争、薄い利益率という制約を受けるカテゴリー——への融資を系統的に削減し、NDFIへとシフトしてきた。NDFIへのエクスポージャーは高い利回り、より強いフィー収益、高度なカウンターパーティを提供する。この再配分は個々の銀行にとっては合理的だが、銀行セクターとシャドーバンキングセクターが現代史上かつてないほど深く絡み合うシステムを生み出した。

今のところ、構造的な保護は機能している。前払い率は保守的だ。債務者プールは分散されている。LPは機関投資家だ。そして信用サイクルはまだ本格的に転換していない。

しかしダイモン自身が指摘したように、信用サイクルが来れば、おそらく人々の予想より悪化するだろう。相互にレバレッジがかかり、不透明で、機関投資家のLPコミットメントが絶対確実だという前提の上に構築されたシステムでは、それは些細な警告ではない。

ゴキブリの比喩は印象的だった。今問題なのは、壁が持ちこたえるかどうかだ。